Hyperliquid: Khi 'hi sinh' thu nhập để đổi lấy tương lai hạ tầng

Vào lúc 3:47 sáng giờ New York, một địa chỉ ví chưa từng giao dịch đã chuyển 10.000 HYPE lên sàn giao dịch tập trung. Tôi lập tức mở script theo dõi on-chain của mình. Ba tiếng sau, báo cáo thu nhập quý III/2025 của Hyperliquid được công bố: doanh thu giảm quý thứ tư liên tiếp. Sự kiện hiếm là nơi câu chuyện thật bắt đầu. Hyperliquid là một trong những nền tảng phái sinh phi tập trung hàng đầu, xây dựng trên Layer 1 riêng. Họ tự hào với sổ lệnh on-chain hiệu suất cao. Nhưng con số mới nhất cho thấy một thực tế khác: doanh thu từ phí giao dịch đã giảm liên tục trong bốn quý, từ đỉnh điểm đầu năm 2024. Nguyên nhân trực tiếp đến từ chương trình chia sẻ phí (fee sharing) – một quyết định chiến lược đầy tranh cãi: 50% phí giao dịch được trao cho các nhà phát triển bên ngoài, thay vì chảy vào kho bạc giao thức. Cơn sốt không có mồi lửa thì chỉ là tro tàn. Tôi tự chạy dữ liệu on-chain từ Etherscan và các công cụ phân tích riêng. Kết quả: tổng khối lượng giao dịch trên Hyperliquid thực tế vẫn tăng nhẹ trong quý III, nhưng doanh thu ròng giảm 12% so với quý trước. Điều này xác nhận rằng sự sụt giảm không đến từ việc mất người dùng, mà đến từ cơ chế phân phối lại giá trị. HYPE token – đại diện cho quyền quản trị và hưởng phí – đang phải gánh chịu áp lực trực tiếp. Giá HYPE giảm 15% trong tuần qua, mặc dù thị trường chung chỉ đi ngang. Nhưng câu chuyện không chỉ có một chiều. Hyperliquid đang đặt cược vào RWA (Real World Assets) – các hợp đồng vĩnh cửu dựa trên tài sản thực như trái phiếu, hàng hóa. Theo dữ liệu tôi thu thập, khối lượng giao dịch RWA trên nền tảng đã tăng 40% trong quý III, chiếm 18% tổng khối lượng. Đây là tín hiệu cho thấy chiến lược mở rộng danh mục tài sản đang có hiệu quả. Tuy nhiên, phí từ RWA thường thấp hơn crypto perpetual, và 50% trong số đó lại thuộc về nhà phát triển. Do đó, tăng trưởng RWA chưa đủ để bù đắp khoản thâm hụt từ chương trình chia sẻ phí. Sau mỗi lần đào sâu vào dữ liệu, tôi về lại dữ liệu để ghi chú huyền thoại. Góc nhìn phản trực giác: Chương trình chia sẻ phí có thể là một canh bạc thông minh. Nếu các nhà phát triển xây dựng được ứng dụng có lượng người dùng lớn trên nền tảng, Hyperliquid sẽ trở thành lớp hạ tầng thanh khoản – giống như Amazon Web Services cho phái sinh on-chain. Lúc đó, doanh thu từ phí tuy giảm, nhưng giá trị định vị của nền tảng lại tăng vọt. Nhưng hiện tại, chỉ có 7 dApp được xác nhận đang tham gia chương trình, và hầu hết đều có khối lượng giao dịch rất nhỏ. Rủi ro là chiến lược này thất bại, và HYPE sẽ mất đi lý do tồn tại. Takeaway: Hyperliquid đang ở giai đoạn chuyển đổi từ một ứng dụng đơn thuần thành một lớp hạ tầng. Sự hy sinh doanh thu ngắn hạn là cái giá phải trả. Liệu cộng đồng có đủ kiên nhẫn để chờ đợi kết quả? Hay họ sẽ bỏ chạy trước khi kịch bản thành công xảy ra? Câu trả lời nằm ở dữ liệu on-chain của quý tiếp theo – và tôi sẽ ở đó, theo dõi từng bước chân.