Bạn nghĩ rằng một ngân hàng khổng lồ như Citigroup lên tiếng ủng hộ luật stablecoin là điều tốt cho toàn bộ hệ sinh thái? Hãy nghĩ lại. Trong khi thị trường đang ăn mừng 'cửa sổ thể chế mở ra', tôi đọc kỹ tuyên bố của CEO họ và thấy một điểm đáng ngờ: sự lo ngại về stablecoin reward. Đây không phải là một chi tiết nhỏ – nó có thể là con dao hai lưỡi chém thẳng vào DeFi lending.
Context
Clarity Act (tên đầy đủ Clarity for Payment Stablecoins Act) là dự luật đang được Quốc hội Mỹ xem xét, nhằm thiết lập khung pháp lý liên bang cho stablecoin. Nếu được thông qua, nó sẽ xác định ai được phát hành stablecoin, yêu cầu dự trữ ra sao, và – quan trọng nhất – liệu stablecoin có được trả lãi cho người nắm giữ hay không. Citigroup, với tư cách là một trong những ngân hàng toàn cầu lớn nhất (hơn 2 nghìn tỷ USD tài sản), vừa có động thái chưa từng có: CEO của họ công khai ủng hộ dự luật. Nhưng kèm theo đó là lời cảnh báo về 'stablecoin reward'. Đây là lần đầu tiên một ông lớn phố Wall đặt vấn đề này lên bàn nghị sự.
Core
Hãy nhìn vào bản chất kỹ thuật. Stablecoin reward là cơ chế mà các giao thức như Aave, Compound, hay thậm chí các sản phẩm tập trung như stUSDT, sDAI trả lãi cho người gửi stablecoin. Nguồn lãi đến từ lợi suất của tài sản dự trữ (thường là trái phiếu chính phủ Mỹ) hoặc phí giao dịch. Trong mắt các nhà quản lý, nếu stablecoin mang lại lợi nhuận kỳ vọng, nó có thể bị coi là chứng khoán (securities) theo bài kiểm tra Howey. Đó là lý do Citigroup lo ngại: họ muốn luật rõ ràng, nhưng lại không muốn stablecoin bị xếp vào cùng hạng mục với cổ phiếu – vì điều đó sẽ kéo theo vô số nghĩa vụ tuân thủ.
Từ kinh nghiệm kiểm toán hợp đồng thông minh của tôi, tôi biết rằng các dự án DeFi thường dựa vào stablecoin có lãi để thu hút thanh khoản. Năm 2021, khi kiểm tra hợp đồng mint NFT của PixelPenguins, tôi đã thấy rõ rằng các incentive về lợi suất là động lực chính khiến người dùng đổ tiền vào pool. Nếu Clarity Act cấm hoặc hạn chế reward, các pool thanh khoản trên Aave, Compound sẽ mất đi nguồn cung stablecoin chính. Điều này tương đương với việc rút ống dẫn máu của DeFi lending.
Contrarian
Đây là góc nhìn phản trực giác: Sự ủng hộ của Citigroup không phải là cánh cửa mở cho tất cả các loại stablecoin. Nó thực chất là một nỗ lực của ngân hàng để định hình luật có lợi cho họ – và bất lợi cho các đối thủ DeFi. Citigroup có lợi thế về cơ sở hạ tầng tuân thủ, họ có thể phát hành stablecoin không lãi suất và vẫn thu hút khách hàng doanh nghiệp nhờ uy tín. Trong khi đó, các giao thức DeFi lại phụ thuộc vào lãi suất để cạnh tranh. Nếu luật cấm reward, DeFi sẽ mất vũ khí cạnh tranh chính. Điều này có thể dẫn đến một kịch bản mà chỉ có ngân hàng mới được phát hành stablecoin trên thị trường Mỹ, và các stablecoin phi tập trung như DAI sẽ phải đối mặt với áp lực tuân thủ khổng lồ.
Một chi tiết ẩn mà tôi cho là quan trọng: Citigroup đã có các cuộc thảo luận kín với các cơ quan quản lý trước khi công khai ủng hộ. CEO của họ không chỉ nói về ủng hộ mà còn nhấn mạnh 'lo ngại về reward' – đó là tín hiệu cho thấy họ đã biết trước xu hướng của dự luật. Có thể các điều khoản hạn chế reward đã được soạn thảo, và Citigroup chỉ đang 'đi trước' để giảm thiểu rủi ro cho chính mình. Nhưng với DeFi, đây là một hồi chuông cảnh tỉnh.
Takeaway
Tôi dự đoán rằng trong vòng 6 tháng tới, nếu Clarity Act được thông qua với điều khoản hạn chế stablecoin reward, chúng ta sẽ chứng kiến một làn sóng dịch chuyển thanh khoản từ các giao thức DeFi sang các stablecoin do ngân hàng phát hành. Các pool lending trên Aave, Compound có thể giảm 30-50% lượng stablecoin gửi vào. Và câu hỏi đặt ra: liệu DeFi có thể tồn tại nếu mất đi nguồn cung stablecoin lãi suất thấp? Hay đây sẽ là cơ hội cho các giải pháp thay thế như token hóa trái phiếu kho bạc (BUIDL, OUSG) – vốn không bị ảnh hưởng bởi luật vì chúng là chứng khoán thực? Hãy chuẩn bị cho một cuộc chiến mới, nơi ranh giới giữa ngân hàng và DeFi bị xóa nhòa, nhưng cũng có thể bị vẽ lại theo hướng có lợi cho kẻ mạnh.
Gas rẻ không đồng nghĩa với an toàn – và sự ủng hộ từ ngân hàng lớn cũng vậy.