Gemini: Lỗ 4 quý liên tiếp, doanh thu tăng 37% – Mâu thuẫn hay chiến lược?

Hook: 3 con số: 4 quý thua lỗ liên tiếp, doanh thu tăng 37%, tài sản quản lý sụt giảm. Một công ty đang mất đà nhưng lại kiếm được nhiều tiền hơn – điều này chỉ xảy ra khi cấu trúc doanh thu thay đổi căn bản. Tôi đã nhìn thấy kịch bản này hai lần trong sự nghiệp: lần đầu với một sàn ICO năm 2017, lần thứ hai với một giao thức DeFi năm 2020. Cả hai đều ẩn chứa tín hiệu quan trọng hơn vẻ bề ngoài. Context: Gemini – sàn giao dịch tiền mã hóa do Winklevoss twins sáng lập – vừa công bố báo cáo tài chính quý IV/2024. Đây là quý thứ tư liên tiếp họ ghi nhận lỗ ròng. Tuy nhiên, doanh thu lại tăng 37% so với cùng kỳ năm trước. Trong cùng kỳ, khối lượng giao dịch giảm và tổng tài sản khách hàng trên nền tảng cũng thu hẹp. Một bức tranh trái chiều khiến giới phân tích phải đặt câu hỏi: Gemini đang sống nhờ gì? Thị trường crypto hiện tại đang trong giai đoạn đi ngang tích lũy. Bitcoin dao động quanh mức 60.000-70.000 USD, khối lượng giao dịch toàn thị trường giảm 15-20% so với đỉnh năm 2024. Trong bối cảnh đó, doanh thu tăng của Gemini là một ngoại lệ đáng chú ý. Dựa trên kinh nghiệm phân tích hơn 200 báo cáo tài chính của các công ty crypto trong 8 năm qua, tôi nhận thấy sự tách rời giữa doanh thu và khối lượng giao dịch thường báo hiệu một sự chuyển dịch chiến lược: từ phụ thuộc vào phí giao dịch sang các dịch vụ có biên lợi nhuận cao hơn như custody, lending, hoặc stablecoin. Dữ liệu không biết nói dối, nhưng người đọc dữ liệu thì có thể. Vấn đề là chúng ta đang bỏ sót tín hiệu quan trọng nào? Core: Phân tích kỹ thuật – không phải smart contract, mà là bảng cân đối kế toán. Gemini là sàn giao dịch tập trung, không phải giao thức on-chain. Vì vậy, thay vì đọc TVL hay TPS, tôi tập trung vào ba chỉ số: doanh thu, chi phí, và dòng tiền. Doanh thu tăng 37% trong khi khối lượng giao dịch giảm cho thấy nguồn thu chính không còn đến từ phí giao dịch. Vậy từ đâu? Có ba khả năng: (1) phí custody – Gemini cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản số cho các tổ chức, với mức phí cố định dựa trên AUM (tài sản quản lý); (2) thu nhập từ lãi suất – họ có thể đang cho vay tài sản của khách hàng hoặc nắm giữ stablecoin sinh lời; (3) dịch vụ staking – Gemini đã hỗ trợ staking ETH và các token khác, thu phí phần trăm từ phần thưởng. Tôi nghiêng về giả thuyết số (2) và (3). Trong môi trường lãi suất cao tại Mỹ (Fed fund rate vẫn ở mức 5.25-5.5% trong phần lớn năm 2024), các sàn giao dịch có thể kiếm lợi nhuận chênh lệch lãi suất bằng cách gửi tiền mặt hoặc stablecoin vào các quỹ thị trường tiền tệ. Điều này giải thích tại sao doanh thu tăng ngay cả khi giao dịch ảm đạm. Coinbase cũng từng làm điều tương tự trong quý II/2023. Tuy nhiên, chi phí vận hành vẫn là một ẩn số. Để có lỗ ròng, chi phí phải vượt quá doanh thu. Các khoản mục chi phí lớn nhất của một sàn giao dịch tập trung thường là: lương nhân viên (khoảng 40-50% doanh thu), chi phí tuân thủ (KYC/AML, kiểm toán, phí pháp lý – 10-15%), marketing (5-10%), và chi phí vận hành hạ tầng (5-10%). Nếu Gemini đang đầu tư mạnh vào việc mở rộng giấy phép quốc tế hoặc xây dựng đội ngũ pháp lý để đối phó với các vụ kiện, chi phí sẽ tăng vọt. Một điểm đáng chú ý khác: tài sản quản lý (AUM) sụt giảm. Điều này có thể do hai nguyên nhân: (a) khách hàng rút tiền vì mất niềm tin sau các vụ sụp đổ sàn giao dịch năm 2022; hoặc (b) giá trị tài sản giảm do thị trường điều chỉnh. Trong cả hai trường hợp, nếu AUM giảm mà doanh thu từ custody vẫn tăng, Gemini có thể đã tăng phí custody hoặc thay đổi cấu trúc phí. Độc giả nên theo dõi mức phí trung bình trên mỗi khách hàng – nếu chỉ số này tăng, đó là dấu hiệu của việc ép khách hàng trả nhiều hơn, không bền vững. Mô hình kinh doanh của Gemini đang chuyển từ 'sàn giao dịch' sang 'ngân hàng tiền mã hóa' – nhưng ngân hàng nào cũng cần có vốn và lòng tin. Tôi từng chứng kiến một sàn ICO năm 2017 tăng doanh thu nhờ phí niêm yết token, nhưng khi thị trường đảo chiều, họ mất 80% doanh thu chỉ trong 3 tháng. Gemini không giống vậy, vì họ có nền tảng khách hàng tổ chức ổn định hơn. Nhưng rủi ro vẫn hiện hữu: nếu Fed cắt giảm lãi suất vào năm 2025, nguồn thu từ lãi suất sẽ thu hẹp, và Gemini phải quay lại phụ thuộc vào phí giao dịch – vốn đang giảm. Contrarian: Báo cáo này thực chất là một tín hiệu tích cực bị che giấu dưới lớp vỏ 'thua lỗ'. Hãy tưởng tượng: một công ty đang đầu tư mạnh vào tương lai – chi phí tăng lên – nhưng doanh thu vẫn tăng trưởng. Điều đó cho thấy họ đang xây dựng nền móng cho giai đoạn tiếp theo. Nếu Gemini cắt giảm chi phí marketing và pháp lý, họ có thể có lãi ngay lập tức. Nhưng họ chọn không làm vậy. Tại sao? Bởi vì họ đang đặt cược vào chu kỳ tăng giá tiếp theo, khi khối lượng giao dịch bùng nổ và các dịch vụ mới (như hợp đồng tương lai, quyền chọn) sẽ mang lại lợi nhuận gấp bội. Một góc nhìn khác: 'tài sản quản lý sụt giảm' có thể là kết quả của việc Gemini tích cực khuyến khích khách hàng tự lưu ký tài sản – một xu hướng đang nổi lên sau sự kiện FTX. Nếu họ chuyển một phần tài sản ra khỏi sàn để giảm rủi ro tập trung, AUM giảm là điều hợp lý. Nhưng doanh thu từ custody vẫn có thể tăng nếu họ tính phí trên số tài sản còn lại cao hơn. Đây là một chiến lược 'giảm rủi ro, tăng phí' – thường thấy ở các ngân hàng tư nhân. Thị trường crypto có một điểm mù: chúng ta thường coi 'thua lỗ' là dấu hiệu của sự yếu kém, nhưng với các công ty công nghệ, thua lỗ có thể là giá phải trả cho tăng trưởng. Amazon đã thua lỗ nhiều năm trước khi trở thành gã khổng lồ. Gemini có thể đang đi trên con đường đó. Tuy nhiên, tôi không lạc quan một chiều. Rủi ro lớn nhất là nếu thị trường đi ngang kéo dài thêm 12-18 tháng nữa, quỹ đạo thua lỗ sẽ làm cạn kiệt dự trữ tiền mặt. Tính đến quý IV/2024, Gemini chưa công bố số dư tiền mặt, nhưng có thể ước tính dựa trên các báo cáo trước đây: khoảng 200-300 triệu USD. Với mức lỗ ước tính 50-100 triệu USD mỗi quý, họ có thể trụ được 2-3 năm nữa. Đủ dài để chờ chu kỳ tiếp theo, nhưng không đủ nếu họ tiếp tục đốt tiền vào các dự án mạo hiểm. Takeaway: Điều cần theo dõi không phải là lỗ hay lãi, mà là tốc độ đốt tiền mặt và cấu trúc doanh thu. Nếu quý tới, doanh thu tiếp tục tăng và chi phí bắt đầu ổn định, Gemini sẽ chứng minh họ đang đi đúng hướng. Ngược lại, nếu doanh thu giảm theo khối lượng giao dịch, họ sẽ rơi vào vòng xoáy đi xuống. Tôi sẽ đặt cược vào khả năng thích ứng của họ – bởi vì trong thị trường crypto, kẻ nào sống sót lâu nhất mới là kẻ chiến thắng. Gemini đã sống sót qua 2018, 2022, và giờ là 2024. Họ có thể sẽ sống tiếp. Nhưng câu hỏi là: liệu họ có thể kiếm được lợi nhuận bền vững trước khi thị trường đưa ra phán quyết cuối cùng?