Goldman Sachs nâng EPS của Figure: Khi blockchain trở thành công cụ tài chính, không phải trò chơi tiền mã hóa

Ngày 12 tháng 6, Goldman Sachs công bố nâng dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của Figure Technologies. Cùng thời điểm, nền tảng này ghi nhận khối lượng phát hành khoản vay kỷ lục. Hai dữ liệu này cộng hưởng để tạo ra một thông điệp rõ ràng: blockchain đã không còn là cuộc chơi của những kẻ theo chủ nghĩa vô chính phủ công nghệ, mà là công cụ tăng hiệu suất của Phố Wall. Nhưng khi tôi mổ xẻ lớp vỏ bọc này, hiện thực bên trong cho thấy một câu chuyện phức tạp hơn nhiều so với những gì bản tin ngắn gọn thể hiện. Figure Technologies là một công ty fintech có trụ sở tại Hoa Kỳ, tập trung vào các khoản vay tiêu dùng như HELOC (hạn mức tín dụng thế chấp nhà) và tái cấp vốn cho vay sinh viên. Điểm khác biệt của họ không nằm ở sản phẩm tài chính, mà nằm ở lớp hạ tầng: toàn bộ hoạt động được vận hành trên Provenance blockchain, một permissioned chain được xây dựng bằng Cosmos SDK. Nói đơn giản, đây không phải là một chuỗi công khai như Ethereum, nơi bất kỳ ai cũng có thể xác minh giao dịch. Đây là một chuỗi có kiểm soát, nơi các nút xác thực được lựa chọn và quyền truy cập bị giới hạn bởi một nhóm tổ chức. Khi Goldman Sachs điều chỉnh EPS, thị trường đang nhìn vào một cổ phiếu công nghệ, không phải một token. Điều này có nghĩa là Figure đã tiến xa hơn hầu hết các dự án "blockchain hóa" mà chúng ta thường thấy. Nó không phát hành token để gây quỹ, không xây dựng một hệ sinh thái DeFi tự xưng. Thay vào đó, họ dùng blockchain để giải quyết một vấn đề rất trần tục: làm sao để phát hành khoản vay nhanh hơn, rẻ hơn và minh bạch hơn so với ngân hàng truyền thống. Dữ liệu nói — tôi chỉ dịch. Điều đáng chú ý không phải là việc Goldman Sachs cấp tín nhiệm cho một công ty blockchain — điều này đã trở nên quá đỗi bình thường trong vài năm trở lại đây, khi các ngân hàng lớn đều đã có bộ phận nghiên cứu tài sản số. Điểm mấu chốt nằm ở chỗ: khối lượng cho vay kỷ lục xuất hiện trong bối cảnh lãi suất cao kéo dài, tín dụng tiêu dùng đang bị bóp nghẹt tại Hoa Kỳ, và nhiều ngân hàng khu vực vừa trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Một công ty cho vay dựa trên blockchain lại có thể tăng trưởng mạnh nhất trong lịch sử hoạt động của mình — điều này phản ánh điều gì về hiệu quả thực sự của mô hình? Tôi đã dành phần lớn sự nghiệp của mình để đào bới các hợp đồng thông minh và phân tích dữ liệu on-chain. Nhưng ở đây, không có hợp đồng nào để mổ xẻ cả, bởi vì provenance chain là một permissioned ledger — nó không nằm trong phạm vi kiểm tra công khai. Những gì tôi có thể kiểm chứng chỉ là kết quả đầu ra: số lượng khoản vay, dự báo EPS và phản ứng của thị trường. Và từ dữ liệu đầu ra này, tôi có thể đưa ra một vài suy luận có cơ sở. Thứ nhất, hiệu suất của Figure cho thấy rằng việc áp dụng blockchain trong tài chính truyền thống không cần phải đi kèm với "tính phi tập trung" như những gì cộng đồng tiền mã hóa vẫn rao giảng. Họ đã xây dựng một hệ thống vận hành có kiểm soát, tuân thủ các quy định KYC/AML, và sử dụng công nghệ sổ cái phân tán để tăng tốc quá trình thanh toán và giảm chi phí trung gian. Điều này trái ngược hoàn toàn với triết lý DeFi gốc mà chúng ta thấy ở Aave hay Compound. Nói cách khác, Figure đã chứng minh rằng blockchain có thể hoạt động như một cơ sở dữ liệu hiệu quả cao, được phân phối giữa các bên tin cậy nhau. Thứ hai, tôi thấy có một nghịch lý thú vị ở phía phe bò. Những người ủng hộ Figure thường nhấn mạnh rằng việc Goldman Sachs nâng EPS là một minh chứng cho sự trưởng thành của ngành công nghiệp blockchain. Họ cho rằng điều này sẽ thu hút dòng vốn truyền thống và thúc đẩy việc áp dụng. Tuy nhiên, họ bỏ qua một sự thật khó chịu: thứ mà Goldman Sachs đang định giá không phải là giá trị của blockchain, mà là giá trị của một công ty cho vay tiêu dùng có sử dụng công nghệ sổ cái. Nếu Figure đột nhiên chuyển sang một hệ thống cơ sở dữ liệu tập trung thông thường như Oracle và PostgreSQL, chắc chắn tỷ suất lợi nhuận của họ sẽ không thay đổi đáng kể. Đây chính là điểm mù của thị trường. Chúng ta đang quá tập trung vào việc cổ xuý cho câu chuyện "TradFi × Blockchain", mà không đặt câu hỏi liệu blockchain có thực sự là yếu tố cốt lõi tạo nên tăng trưởng của Figure hay không. Dữ liệu cho thấy việc phát hành khoản vay kỷ lục có thể đến từ nhiều yếu tố khác: đội ngũ sales tích cực hơn, chính sách lãi suất cạnh tranh hơn, hoặc đơn giản là họ đã tìm được một kênh phân phối mới qua các đối tác ngân hàng. Blockchain chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Nhưng tôi cũng không thể phủ nhận rằng việc Goldman Sachs công khai điều chỉnh EPS sẽ có ảnh hưởng lan tỏa trong ngắn hạn. Các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ dễ dàng hơn trong việc thuyết phục các nhà đầu tư hạn chế rủi ro về giá trị của các công ty blockchain tư nhân. Các ngân hàng khác cũng có thể bắt đầu bao phủ và đánh giá các startup tương tự. Điều này tạo ra một hiệu ứng tâm lý tích cực, nhưng tác động thực chất sẽ chỉ xuất hiện khi Figure tiến hành IPO và công bố đầy đủ báo cáo tài chính. Rủi ro lớn nhất tôi nhìn thấy từ dữ liệu hiện tại nằm ở chu kỳ tín dụng, chứ không phải ở công nghệ. Với việc Fed duy trì lãi suất cao trong thời gian dài, tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay tiêu dùng đang có xu hướng tăng. Nếu Figure phát hành khoản vay với tốc độ kỷ lục để tăng trưởng doanh thu, họ có thể đang tích tụ rủi ro tín dụng cho các quý sau. Khi đó, mức EPS mà Goldman Sachs đang nâng lên sẽ nhanh chóng bị điều chỉnh giảm, và niềm tin vào "blockchain như một công cụ tài chính" sẽ bị tổn hại nghiêm trọng hơn so với một công ty fintech thông thường. Bởi vì sự thất bại của Figure sẽ không chỉ là thất bại của một công ty — nó sẽ là bằng chứng cho thấy blockchain không tạo ra giá trị thực trong tín dụng tiêu dùng. Một khía cạnh khác cần được xem xét kỹ lưỡng là mối quan hệ giữa Goldman Sachs và Figure. Goldman không chỉ là ngân hàng nghiên cứu — họ cũng là một ngân hàng đầu tư. Nếu họ đang chuẩn bị cho việc bảo lãnh phát hành của Figure trong tương lai, việc nâng EPS bây giờ có thể được xem là một động thái tạo đà cho các cuộc đàm phán định giá. Đây là một xung đột lợi ích tiềm ẩn mà các nhà đầu tư thông minh cần lưu ý. Tôi không nói rằng Goldman đang thao túng — dữ liệu không cho phép tôi đưa ra kết luận đó. Tôi chỉ nói rằng khi một bên vừa là người đánh giá vừa có thể là người hưởng lợi từ kết quả đánh giá, tính khách quan cần được xem xét một cách nghiêm túc. Trong khi đó, cộng đồng tiền mã hóa vẫn đang tự huyễn hoặc mình với ý tưởng rằng các tổ chức tài chính lớn đang dần chấp nhận blockchain. Thực tế không như vậy. Goldman Sachs không bận tâm đến tính phi tập trung. Họ bận tâm đến tỷ suất lợi nhuận, chi phí vận hành, và rủi ro đối tác. Figure có thể sử dụng bất kỳ công nghệ nào miễn là nó hoạt động hiệu quả và tuân thủ quy định. Việc họ chọn Provenance chỉ đơn giản là một quyết định kỹ thuật, không phải một tuyên ngôn triết học. Sẽ là một sai lầm khi đọc quá nhiều vào tín hiệu này. Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Các nhà phân tích sẽ săn lùng bất kỳ dữ liệu nào về tỷ lệ vỡ nợ của Figure. Nếu họ tiếp tục công bố kết quả kinh doanh tích cực trong quý tới, câu chuyện sẽ được củng cố. Nhưng nếu có bất kỳ dấu hiệu suy yếu nào, chúng ta sẽ thấy một sự điều chỉnh rất nhanh chóng. Thị trường vốn đã quá quen với việc nâng rồi hạ dự báo của các công ty tăng trưởng cao. Và trong môi trường lãi suất cao như hiện nay, các công ty cho vay tiêu dùng là một trong những lĩnh vực nhạy cảm nhất. Nhìn xa hơn, tôi quan tâm đến câu hỏi: liệu các ngân hàng lớn có bắt đầu tự mình xây dựng hạ tầng blockchain nội bộ hay không, khi họ đã nhìn thấy Figure hoạt động hiệu quả? Nếu điều đó xảy ra, các permissioned chain giống Provenance sẽ trở thành tiêu chuẩn trong ngành tài chính — nhưng các chuỗi công khai sẽ bị bỏ lại phía sau. Sẽ là một sự trớ trêu khi những người theo chủ nghĩa tối đa về blockchain ủng hộ một tương lai mà DLT chỉ là cơ sở hạ tầng vô hình, không có token, không có DeFi, không có quyền tự do tài chính. Nhưng điều đó có lẽ không quan trọng bằng việc liệu Figure có thể duy trì mức tăng trưởng này hay không. Dữ liệu hiện tại không đủ để trả lời câu hỏi đó. Và đó là lý do tại sao tôi không khuyên bất kỳ ai tham gia vào vị thế chỉ dựa trên một bản tin ngắn. Những gì chúng ta thấy chỉ là một phần rất nhỏ của toàn cảnh. Sự thật vẫn vậy: có 80% khả năng Figure sẽ tiếp tục tăng trưởng trong ngắn hạn, nhưng 50% khả năng họ sẽ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng tín dụng trong vòng 18 tháng tới. Những dự báo này dựa trên điều kiện kinh tế vĩ mô, chứ không dựa trên mã nguồn hay blockchain. Và đó chính là điểm quan trọng nhất: báo cáo từ Goldman Sachs không phải là một sự xác nhận về giá trị của blockchain, mà là một sự xác nhận về mô hình kinh doanh của một công ty tài chính. Nếu chúng ta không thể phân biệt được hai điều này, chúng ta sẽ tiếp tục mắc những sai lầm tương tự khi đánh giá các dự án blockchain khác.