Hook:
Bạn nghĩ rằng một công ty nắm giữ 1.57 tỷ USD ZEC sẽ có đủ tự tin để duy trì chiến lược? Hãy nhìn vào con số này: Cypherpunk Technologies, công ty do Winklevoss hậu thuẫn, vừa tuyên bố từ bỏ việc tích lũy Zcash để chuyển sang phát triển thuốc ung thư – sau khi lỗ 37.8 triệu USD chỉ trong nửa đầu năm 2026. Đây không phải là một pivot công nghệ, mà là một cuộc giải phẫu bảng cân đối kế toán.
Context:
Cypherpunk Technologies, trước đây là một “công ty kho bạc” tập trung vào Zcash (ZEC), đã hoạt động như một phương tiện đầu tư vào tài sản số. Với tuyên bố của Tyler Winklevoss về việc “tiếp tục tích lũy nhanh chóng ZEC cho đến khi đạt 5% tổng cung”, công ty đã mua 323,394 ZEC với giá trung bình 341.84 USD. Tuy nhiên, đến tháng 9 năm 2026, mọi thứ thay đổi. Công ty thông báo chuyển hướng sang nghiên cứu ung thư, với ứng cử viên thuốc Sirexatamab, một kháng thể đơn dòng đã thất bại trong thử nghiệm giai đoạn 2. Sự thay đổi này không chỉ là một quyết định kinh doanh – nó phơi bày một loạt lỗ hổng trong chiến lược tài chính và kỹ thuật mà tôi, với tư cách là một chuyên gia kiểm toán bảo mật, thấy rất quen thuộc.
Core:
Hãy bắt đầu với sự thật cốt lõi: Cypherpunk không phải là một công ty công nghệ blockchain – nó là một “công ty vận hành bảng cân đối kế toán”. Công cụ chính của nó là ZEC holdings và thị trường vốn, không phải ZK-SNARKs hay cải tiến giao thức. Khi phân tích báo cáo tài chính, tôi thấy một mô hình quen thuộc: tài sản kỹ thuật số (ZEC) trị giá 1.57 tỷ USD, nhưng vốn hóa thị trường chỉ 74 triệu USD – tức là thị trường định giá công ty với mức chiết khấu 53% so với tài sản ròng (NAV). Điều này cho thấy các nhà đầu tư không tin rằng số ZEC đó có thể được thanh lý một cách hiệu quả.
Sự chuyển hướng sang ung thư là một “lỗi hệ thống” của chiến lược kho bạc. Tyler Winklevoss tuyên bố “tiếp tục tích lũy nhanh chóng ZEC”, nhưng thực tế công ty chỉ nắm giữ 1.92% tổng cung – một khoảng cách rất lớn so với mục tiêu 5%. Điều này gợi ý rằng chiến lược gốc đã thất bại, có thể do áp lực thị trường (bear market 2022-2023) hoặc thiếu vốn để mua thêm. Giờ đây, họ chuyển sang một lĩnh vực hoàn toàn khác – dược phẩm – nơi mà họ không có kinh nghiệm. Gas không rẻ, nhưng lỗi thì còn đắt hơn.
Từ góc nhìn kỹ thuật, Sirexatamab là một “tài sản kỹ thuật” mới, nhưng nó thất bại trong thử nghiệm giai đoạn 2: không cải thiện thời gian sống không tiến triển ở tất cả bệnh nhân. Công ty đổ lỗi cho “thiếu năng lượng thống kê”, một lời bào chữa phổ biến trong ngành dược. FDA đã cấp chỉ định Fast Track, nhưng điều đó không chứng minh hiệu quả. Trong 22 năm theo dõi ngành, tôi đã thấy nhiều công ty sử dụng “Fast Track” như một tín hiệu tích cực, nhưng thực tế nó chỉ là một con đường nhanh hơn để thất bại.
Về mặt tài chính, công ty chỉ có 7.6 triệu USD tiền mặt, trong khi thử nghiệm giai đoạn 3 (với 270 bệnh nhân) có thể tiêu tốn hàng chục triệu USD. Nguồn tiền đâu? Có thể là bán ZEC. Nếu Cypherpunk bán một phần ZEC holdings, nó sẽ tạo áp lực bán lớn lên thị trường ZEC – một rủi ro mà nhiều nhà đầu tư chưa tính đến. Không có gì là 'an toàn' - chỉ có mức độ rủi ro chưa được khai thác.
Contrarian Angle:
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác: sự chuyển hướng này có thể là một động thái thông minh nếu nhìn từ góc độ “chọn lọc”. Thị trường đang định giá Cypherpunk với mức chiết khấu sâu – NAV 0.47x – nghĩa là nếu họ có thể thanh lý ZEC và đầu tư vào một lĩnh vực có margin cao hơn (dược phẩm), giá trị cổ phiếu có thể tăng. Nhưng điều này đòi hỏi niềm tin vào Sirexatamab, và đó là một canh bạc. Bên cạnh đó, việc phát hành pre-funded warrants (PIPEs) có thể mang lại 31 triệu USD, giúp cải thiện thanh khoản tạm thời. Nhưng tôi không tin vào những câu chuyện cứu rỗi từ PIPEs – chúng thường là cứu cánh cuối cùng.
Takeaway:
Cypherpunk Technologies là một case study kinh điển về sự thất bại của chiến lược kho bạc đơn giản. Khi một công ty không thể tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính, nó phải dựa vào tài sản số – nhưng thị trường chứng khoán đã phát hiện ra rằng tài sản đó không thể được sử dụng hiệu quả. Câu hỏi đặt ra: nếu ngay cả một “công ty Zcash” có thể từ bỏ Zcash, thì niềm tin vào các mô hình kho bạc crypto nói chung có còn vững chắc? Tôi để lại câu hỏi đó cho bạn.