Không có gì đáng sợ bằng một thị trường đang cố gắng trông có vẻ bình thường.
Trong bảy ngày qua, BTC, DOGE, XRP và HYPE được đưa lên bàn mổ phân tích kỹ thuật với cùng một nhận định: "thị trường đang cố gắng khôi phục lại sự tương quan." Nghe có vẻ hy vọng. Nhìn kỹ hơn, đó là cách nói lịch sự cho một thực tế khác: không có biến động, không có nhà đầu tư mới, và thanh khoản thì đang chảy ra khỏi phòng. Bốn đồng coin với bốn câu chuyện hoàn toàn khác nhau – vàng kỹ thuật số, meme coin, token thanh toán xuyên biên giới, và một altcoin hệ sinh thái mới – cùng đứng yên trong một vũng nước đọng.
Tôi đã nhìn thấy kịch bản này trước đây. Năm 2017, một nhóm phân tích của tôi tại ngân hàng đầu tư ở Barcelona được giao nhiệm vụ rà soát 12 dự án ICO tập trung vào thị trường Trung Quốc và Hàn Quốc. Khi kiểm tra whitepaper của một dự án tên là OmiseGO, tôi phát hiện lượng token lưu thông thực tế thấp hơn 40% so với công bố do các giao dịch OTC không được ghi nhận. Nhóm đầu tư đã bỏ qua cảnh báo của tôi. Khi thị trường sụp đổ cuối 2018, giá token đó giảm 95%. Từ bài học đó, tôi học được một điều: sự im lặng của thị trường hiếm khi là sự tích lũy lặng lẽ – nó thường là khoảng trống trước cú ngã được dàn dựng bởi dòng tiền đang rút đi.
Bối cảnh hiện tại không khác gì một căn phòng đang được hút không khí từ từ. Thị trường crypto toàn cầu vẫn nằm trong chu kỳ vĩ mô chờ đợi tín hiệu từ thanh khoản. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ dừng tăng lãi suất, nhưng dòng tiền chưa quay trở lại các tài sản rủi ro. Trong môi trường đó, việc phân tích kỹ thuật bốn đồng coin trở nên gần như vô nghĩa nếu tách rời khỏi bức tranh thanh khoản tổng thể. Khi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm dao động trong biên độ hẹp, vốn không có động lực chảy vào một thị trường vốn đã chứng kiến quá nhiều vết sẹo từ các chu kỳ trước.
Dữ liệu trên các sàn giao dịch phản ánh rõ điều này. "Thị trường không xuất hiện nhà đầu tư mới" – đây không phải một nhận xét mang tính mô tả, đó là một bản án. Không có người mua mới đồng nghĩa với việc không có dòng tiền tăng thêm. Các quỹ đầu tư, nhà tạo lập thị trường, và cả những nhà giao dịch bán lẻ dày dạn đều đang đứng ngoài quan sát. Họ không ngu ngốc. Khi chi phí cơ hội của việc giữ tiền mặt thấp hơn rủi ro nắm giữ tài sản số, họ sẽ chọn tiền mặt. Điều này giải thích vì sao khối lượng giao dịch trên cả bốn đồng coin này đều không có sự đột biến, dù cho sóng tăng nhẹ xuất hiện ở một vài phiên giao dịch.
Hãy nói về từng đồng coin một cách cụ thể hơn.
Bitcoin vẫn là tài sản dẫn dắt thị trường, nhưng sự dẫn dắt đó đang trở nên yếu ớt. Khi BTC giao dịch trong biên độ hẹp, nó không tạo ra hiệu ứng lan tỏa cho phần còn lại của thị trường. Điều này khác hẳn với chu kỳ 2020-2021, khi mỗi nhịp tăng của BTC kéo theo hàng loạt altcoin bùng nổ. Lý do rất đơn giản: trong chu kỳ đó, dòng tiền mới liên tục được bơm vào hệ thống. Các quỹ hedge fund macro đổ vốn vào BTC như một kênh phòng thủ lạm phát, và phần lợi nhuận dư thừa sau đó tràn xuống các altcoin nhỏ hơn. Năm nay, dòng chảy đó không còn. Thanh khoản cạn – altcoin khóc.
DOGE, với bản chất meme coin và hệ số beta cao, thường là đồng coin phản ứng mạnh nhất khi có dòng tiền đầu cơ. Thực tế hiện tại cho thấy DOGE không thể hiện bất kỳ phản ứng đáng kể nào trước các biến động nhỏ của BTC. Điều đó nói lên rằng ngay cả những nhà giao dịch đầu cơ thuần túy – những người thường tìm kiếm cảm giác mạnh ở các đồng coin có độ biến động cao – cũng đang ở ngoài cuộc. Họ không muốn tham gia vào một thị trường nơi họ không thể kiếm được lợi nhuận từ biến động giá.
XRP là một câu chuyện khác biệt. Sau những thắng lợi pháp lý từng phần trước SEC, XRP vẫn có một cộng đồng trung thành. Nhưng sự trung thành của cộng đồng không thể thay thế cho thanh khoản. Khi khối lượng giao dịch XRP trên các sàn lớn không có sự cải thiện, điều đó cho thấy các nhà đầu tư tổ chức vẫn chưa sẵn sàng quay trở lại với tài sản này. Họ đang chờ đợi một sự kiện lớn hơn – có thể là một phán quyết cuối cùng, hoặc một sự thay đổi trong chính sách tiền tệ toàn cầu.
HYPE, đồng coin gắn với hệ sinh thái Hyperliquid, là trường hợp đáng chú ý nhất. Đưa HYPE vào danh sách phân tích cùng với BTC, DOGE, XRP – những đồng coin đã tồn tại hàng chục năm – là một tín hiệu cho thấy thị trường đang bắt đầu ghi nhận HYPE như một tài sản đáng theo dõi. Nhưng việc một đồng coin mới nổi xuất hiện trong bối cảnh không có nhà đầu tư mới là một sự mâu thuẫn gay gắt. Các token hệ sinh thái mới phụ thuộc vào hiệu ứng mạng lưới: càng nhiều người dùng mới, càng nhiều thanh khoản, càng nhiều giá trị. Khi dòng người dùng mới đang cạn kiệt trên toàn thị trường, HYPE có thể phải đối mặt với một giai đoạn tăng trưởng chậm hơn nhiều so với kỳ vọng ban đầu.
Điều mà phân tích kỹ thuật thường bỏ qua, và những gì tôi học được từ mô hình thanh khoản của chính mình, là sự tương tác giữa các biến số vĩ mô và hành vi giá. Từ năm 2018 đến đầu 2020, tôi xây dựng một mô hình hồi quy đơn giản cho thấy mỗi lần lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 0.5%, vốn DeFi tăng trung bình 120%. Tôi gọi đó là "con lắc thanh khoản" – khi tiền rẻ, nó chảy vào tài sản rủi ro; khi tiền đắt, nó rút về. Hiện tại, con lắc đang ở vị trí trung tâm, và không ai biết nó sẽ văng về hướng nào.
Nhưng có một điểm mù mà hầu hết các nhà phân tích thị trường – kể cả những người giỏi nhất – thường bỏ qua. Sự vắng mặt của biến động không phải là sự ổn định; đó là sự nén lại của một lò xo. Thị trường phái sinh hiện tại đang tạo ra một môi trường thoải mái cho những người bán quyền chọn (option sellers) và các nhà tạo lập thị trường. Họ thu về premium từ việc bán sự biến động mà không xảy ra. Nhưng khi một biến số vĩ mô bất ngờ xuất hiện – một quyết định lãi suất, một sự kiện địa chính trị, hoặc một vụ sụp đổ của một tổ chức tài chính lớn – thì tình trạng thanh khoản mỏng ở cả hai phía sẽ khuếch đại biến động gấp nhiều lần. Các nhà tạo lập thị trường sẽ nhanh chóng rút thanh khoản, giá sẽ nhảy vọt qua các mức kháng cự và hỗ trợ kỹ thuật như thể chúng không tồn tại.
Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2022, khi tôi sử dụng mô hình "Money Supply Flow" để dự đoán dòng vốn rút khỏi DeFi. Vào tháng 1 năm đó, tổng stablecoin trên các sàn giao dịch giảm 30% chỉ trong hai tháng. Tôi khuyên công ty giảm 70% vị thế trong các quỹ thanh khoản. Ba tháng sau, Terra sụp đổ, và FTX sụp đổ sau đó sáu tháng. Những người không đọc tín hiệu thanh khoản đã mất tất cả. Khi dòng tiền rút, mọi phân tích kỹ thuật đều trở thành những nét vẽ nguệch ngoạc trên cát.
Vậy bây giờ, bốn đồng coin này đang cố gắng phục hồi tương quan điều gì? Tương quan với nhau? Hay tương quan với những yếu tố vĩ mô bên ngoài? Nếu là tương quan với nhau, thì điều đó gần như vô nghĩa trong một thị trường mà tất cả đều đang cùng đứng yên. Nếu là tương quan với các biến số vĩ mô, thì vẫn còn quá sớm để nói rằng sự phục hồi đó đã hoàn tất. Thị trường vẫn đang trong trạng thái "chờ" – chờ một tín hiệu rõ ràng từ dòng tiền toàn cầu.
Có một khả năng khác mà tôi muốn đưa ra, và đó là góc nhìn phản trực giác. Sự thiếu vắng nhà đầu tư mới có thể không phải là điều tiêu cực. Trong các chu kỳ trước, đỉnh điểm của thị trường thường xảy ra khi những người cuối cùng bước vào thị trường – những nhà đầu tư bán lẻ thiếu kinh nghiệm, những người mua vì FOMO. Sự vắng mặt của họ hiện tại có thể là một dấu hiệu của sự trưởng thành. Thị trường không cần những nhà đầu tư mới để tồn tại; nó cần thanh khoản để vận hành. Và thanh khoản hiện tại, dù mỏng, vẫn đang tồn tại ở mức đủ để giữ cho bốn đồng coin này không sụp đổ.
Nhưng đó cũng chính là vấn đề. Mức thanh khoản "đủ để không sụp đổ" không phải là mức thanh khoản đủ để tăng giá. Nó chỉ đủ để duy trì trạng thái lơ lửng. Và trạng thái lơ lửng không bao giờ kéo dài mãi mãi. Lực hấp dẫn cuối cùng sẽ kéo thị trường xuống, hoặc một lực đẩy mới sẽ nâng nó lên. Không có lực nào xuất hiện, chúng ta sẽ tiếp tục chứng kiến một thị trường đang giết chết sự chú ý của chính nó từng ngày.
Câu hỏi mà tôi đặt ra cho độc giả không phải là "bạn nên mua hay bán bốn đồng coin này." Câu hỏi quan trọng hơn là: bạn đã sẵn sàng cho thời điểm thanh khoản quay trở lại chưa? Vì khi nó quay trở lại, nó sẽ đến rất nhanh, và những người đang đứng ngoài cuộc lúc này thường là những người bỏ lỡ cú bứt phá đầu tiên.
Trong lúc chờ đợi, hãy theo dõi các chỉ số thanh khoản thay vì nhìn vào biểu đồ giá. Hãy theo dõi dòng tiền stablecoin, khối lượng giao dịch thực tế, và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ. Những thứ đó sẽ cho bạn biết khi nào cánh cửa mở ra. Còn bây giờ, bốn đồng coin kia vẫn đang đứng yên, "cố gắng phục hồi tương quan" – nhưng không ai biết tương quan với cái gì, và tại sao.
Một thị trường không có tiếng nói thường là một thị trường đang nói dối. Hãy lắng nghe dòng tiền, không phải tiếng ồn.