Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: tôi không bất ngờ vì DeFi đang chậm lại. Tôi bất ngờ vì một mảnh ghép ít màu sắc nhất của blockchain lại đang lớn lên trong chính cơn gió ngược đó. Báo cáo mới nhất từ CoinShares, một trong những đơn vị quản lý tài sản số có giấy phép lâu đời nhất châu Âu, chỉ ra rằng tổng giá trị tài sản thực được token hóa (RWA - Real World Assets) trên các giao thức mà họ theo dõi đã vượt mức 7,4 tỷ USD — tăng hơn ba lần so với cùng kỳ trước. Trong cùng khoảng thời gian, hầu hết các chỉ số của DeFi truyền thống lại đi xuống: TVL sụt giảm trên diện rộng, khối lượng DEX co lại, và các chiến dịch khuyến khích thanh khoản mất dần hiệu lực.
Đây không phải là một cú “pump” nhất thời của một đồng token. Đây là sự dịch chuyển có cấu trúc của dòng vốn có tổ chức. Khi tôi đọc bức tranh toàn cảnh từ CoinShares, tôi không nhìn thấy một câu chuyện công nghệ mới, mà nhìn thấy một sự thay đổi trong triết lý nắm giữ tài sản của những nhà quản lý quỹ lớn. Họ không còn hỏi “token nào sẽ tăng gấp mười lần”, mà hỏi “làm thế nào để đưa trái phiếu kho bạc Mỹ vào hợp đồng thông minh một cách hợp pháp”. 7,4 tỷ USD không lớn so với vốn hóa của Bitcoin hay Ethereum, nhưng nếu bạn nhìn vào độ dốc của đường cong tăng trưởng, bạn sẽ thấy một thứ mà thị trường chưa định giá đúng: các tổ chức tài chính đang chuyển từ giai đoạn thăm dò sang giai đoạn phân bổ vốn thực sự.
Tôi đã theo dõi không gian này từ năm 2018, khi những dự án token hóa bất động sản đầu tiên xuất hiện và thất bại trong im lặng. Hồi đó, vấn đề không nằm ở công nghệ. Vấn đề nằm ở chỗ không có ai sẵn sàng làm trung gian: không có nhà giám sát, không có quy trình biết khách hàng (KYC), không có khuôn khổ pháp lý nào chấp nhận một trái phiếu nằm trên blockchain. Mỗi lần tôi nghe một startup tuyên bố “chúng tôi sẽ token hóa tòa nhà văn phòng ở Manhattan”, tôi đều biết họ sẽ chết trước khi bước chân vào phòng họp của bất kỳ luật sư chứng khoán nào. Nhưng đến năm 2025, cán cân đã nghiêng. 7,4 tỷ USD tiền gửi là minh chứng rằng một con đường hoạt động đã tồn tại — không hoàn hảo, không hoàn toàn mở, nhưng đủ thực tế để dòng vốn lớn chảy qua.
Câu hỏi quan trọng mà báo cáo CoinShares đặt ra không phải là “RWA có phải là tương lai hay không”. Câu hỏi quan trọng là: khi DeFi đang mất dần tính hấp dẫn về lợi suất, liệu RWA đang trở thành nơi trú ẩn an toàn, hay nó đang kéo toàn bộ hệ sinh thái đi theo một hướng mà những người theo chủ nghĩa tự do tiền mã hóa sẽ không nhận ra?
Bối cảnh: DeFi chững lại vì thiếu dòng tiền thực, không phải vì thiếu công nghệ
Muốn hiểu vì sao RWA tăng trưởng ngược dòng, trước tiên phải hiểu vì sao DeFi truyền thống đang đình trệ. Từ góc nhìn vĩ mô, phần lớn thanh khoản trong DeFi từ 2020 đến 2023 đến từ hai nguồn: lợi suất khai thác từ token lạm phát và dòng vốn đầu cơ chảy từ các sàn giao dịch tập trung. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất lên mức cao nhất trong hai thập kỷ, chi phí cơ hội của việc gửi tiền vào các pool thanh khoản phi tập trung tăng vọt. Một nhà đầu tư tổ chức có thể mua trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 6 tháng với lãi suất hơn 5% mà không cần chấp nhận rủi ro hợp đồng thông minh. Vì vậy, TVL của các giao thức cho vay như Aave, Compound hay dòng thanh khoản của Uniswap đều chịu áp lực thoái lui.
Nhưng điều thú vị là sự thoái lui này không diễn ra đồng đều. Trong khi phần lớn các giao thức native DeFi mất thanh khoản, một phân khúc nhỏ hơn nhiều — các giao thức cho phép nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ, tín phiếu, hoặc các quỹ thị trường tiền tệ dưới dạng token — lại tăng trưởng vượt bậc. Điều đó có nghĩa là dòng vốn không rời khỏi blockchain. Nó chỉ rời khỏi những ứng dụng không tạo ra thu nhập thực để đến những ứng dụng có tài sản đảm bảo nằm bên ngoài chuỗi.
Nhìn từ dữ liệu lịch sử, tôi nhớ rất rõ giai đoạn giữa năm 2020, khi “DeFi Summer” nở rộ, người dùng đổ xô vào các pool thanh khoản của Yearn Finance và SushiSwap vì lợi suất 3 con số. Nhưng phần lớn lợi suất đó không đến từ hoạt động kinh tế thực — nó đến từ việc in thêm token và phân phối cho những người đến sớm. Mô hình này hoạt động khi giá token tăng, nhưng sụp đổ nhanh chóng khi dòng người mua mới cạn kiệt. Đây là điều tôi luôn nói với những nhà đầu tư mới: nếu một giao thức trả cho bạn 50% APY mà không có nguồn thu từ đâu, thì bạn chính là sản phẩm, không phải nhà đầu tư.
RWA đi ngược lại mô hình đó. Khi một quỹ đầu tư mua 1 triệu đô la token đại diện cho trái phiếu kho bạc Mỹ, lợi suất họ nhận được chính là lãi suất mà chính phủ Mỹ trả cho khoản nợ đó. Không có token lạm phát, không có phần thưởng khai thác thanh khoản. Tiền lãi đến từ bên ngoài blockchain, thông qua một nhà phát hành hoặc tổ chức giám sát nắm giữ tài sản gốc. Với một nhà đầu tư tổ chức, đây là một sự trao đổi vô cùng hợp lý: họ có thể tiếp tục sử dụng hạ tầng thanh toán blockchain, nhưng không còn phải lo lắng về việc token trong ví của họ có thể mất giá do một cá voi bán tháo.
Bản chất kỹ thuật của RWA: Từ “mã là luật” sang “mã + bên đối tác”
Các chi tiết thực thi quan trọng mà hầu hết báo cáo tóm tắt bỏ qua: RWA không đơn giản là “đưa tài sản lên blockchain”. Nó đòi hỏi một kiến trúc lai ghép giữa tài chính truyền thống và hạ tầng phi tập trung. Kiến trúc đó bao gồm ít nhất năm lớp:
Lớp tài sản gốc: Trái phiếu, tín phiếu, hoặc quỹ tương hỗ nằm ở ngoài chuỗi, được giữ bởi một tổ chức lưu ký được cấp phép.
Lớp đại diện số: Một hợp đồng thông minh phát hành token theo tỷ lệ 1:1 với tài sản gốc. Token này có thể tuân theo các tiêu chuẩn như ERC-20, nhưng thường bổ sung thêm các cơ chế kiểm soát danh sách trắng và ngăn chặn chuyển giao cho địa chỉ không được phép.
Lớp định giá: Oracle hoặc nguồn dữ liệu định kỳ cập nhật giá trị tài sản gốc lên chuỗi. Với trái phiếu kho bạc, giá trị thường dựa trên dữ liệu từ các đại lý môi giới chính thức hoặc các bên cung cấp dữ liệu thị trường.
Lớp giám sát tuân thủ: Bộ phận này đảm bảo người mua token đáp ứng các yêu cầu về nhà đầu tư được công nhận (accredited investor) hoặc các quy định chứng khoán địa phương.
Lớp thanh toán: Cổng mua/bán trực tiếp hoặc thị trường thứ cấp để người nắm giữ có thể quy đổi token thành tiền pháp định.
Không giống như một pool thanh khoản phi tập trung, nơi bạn chỉ cần kết nối ví và thực hiện giao dịch, việc tham gia RWA thường yêu cầu một quy trình thẩm định khách hàng (CDD) hoàn chỉnh. Địa chỉ ví của bạn phải được liên kết với một danh tính pháp lý. Việc chuyển token cho người khác có thể bị chặn nếu người nhận không có trong danh sách trắng. Nếu bạn nghĩ rằng điều này đi ngược lại tinh thần của blockchain, bạn không sai. Nhưng bạn đang nhìn từ góc độ người dùng bán lẻ. Từ góc độ một quỹ hưu trí có trách nhiệm ủy thác, đây chính xác là điều họ cần để có thể giải trình trước hội đồng quản trị.
Trong quá khứ, tôi từng đánh giá thấp tầm quan trọng của thiết kế “permissioned transfer” — tức chuyển giao có kiểm soát. Khi mới vào nghề, tôi cho rằng đây là một sự thỏa hiệp hèn nhát, một sự xúc phạm đến ý tưởng về quyền tự chủ tài chính. Nhưng sau 23 năm nhìn các dự án nền tảng vững chắc chết dần vì không có giấy phép, tôi nhận ra rằng chính khả năng kiểm soát này lại là điều kiện để sống sót trong thị trường tổ chức. Một nhà quản lý quỹ sẵn sàng gửi 100 triệu USD vào một hợp đồng thông minh chỉ khi họ biết rằng có một nhóm pháp lý chịu trách nhiệm nếu tài sản cơ sở bị gian lận. Điều này tạo ra một nghịch lý thú vị: RWA càng phát triển, blockchain càng trở nên giống một cơ sở dữ liệu tập trung hơn là một mạng lưới không cần tin cậy.
Con số 7,4 tỷ USD nói lên điều gì trong bối cảnh TVL toàn thị trường
Khi tôi phân tích sự tăng trưởng này, tôi không chỉ nhìn vào con số tuyệt đối mà nhìn vào tỷ lệ tăng trưởng và phân bổ của nó. Với tổng TVL của DeFi hiện tại dao động quanh mức 50 đến 74 tỷ USD, con số 7,4 tỷ USD đưa RWA vào nhóm các phân khúc có tỷ trọng đáng kể, khoảng 10-15%. Đây là sự thay đổi lớn so với hai năm trước, khi RWA về cơ bản chỉ là một dòng ghi chú trong các báo cáo thị trường.
Hãy so sánh với các giao thức cho vay lớn nhất hệ sinh thái. Aave, giao thức cho vay hàng đầu, hiện đang quản lý khoảng 20 tỷ USD TVL nếu tính cả các mạng lưới. Con số 7,4 tỷ USD của RWA không quá xa so với một giao thức trụ cột. Điều đó nghĩa là RWA không còn là một thí nghiệm phòng thí nghiệm. Nó là một lớp tài sản thực sự, có quy mô tương đương một “Aave thứ hai”. Tuy nhiên, khác với Aave, nơi mà tài sản đảm bảo là các token biến động mạnh, tài sản đảm bảo trong RWA thường là các công cụ nợ có độ tin cậy cao do chính phủ phát hành. Điều này tạo ra một cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác.
Một trong những tín hiệu mà báo cáo đưa ra là hoạt động cho vay và giao dịch các tài sản RWA vẫn tiếp tục mở rộng ngay cả khi thị trường chung chậm lại. Điều này rất quan trọng vì nó cho thấy các tài sản token hóa không phải là những token “mua rồi cất vào két”. Chúng đang được sử dụng làm tài sản thế chấp, cho vay, và thậm chí là tạo ra các sản phẩm phái sinh. Khi một nhà đầu tư có thể gửi trái phiếu kho bạc token hóa của mình vào một giao thức cho vay để vay ra stablecoin, anh ta đã kết nối tài chính truyền thống với DeFi một cách liền mạch.
Tôi nhớ lại tháng 8 năm 2023, khi tôi ghi lại một playbook về chu kỳ chú ý social-fi và theo dõi sự sụp đổ của Friend.tech. Khi đó, tôi nhận ra một điều: những ứng dụng xã hội hoặc đầu cơ thuần túy luôn có chu kỳ ngắn, nhưng những ứng dụng mang lại lợi suất từ tài sản thực lại có chu kỳ dài và bền bỉ. RWA chính là hiện thân của nguyên tắc này.
Vì sao hoạt động cho vay RWA mở rộng ngay cả khi thị trường đi ngang?
Đây là những gì forward guidance ám chỉ khi nói về việc các ngân hàng trung ương duy trì lãi suất cao trong thời gian dài. Một trong những lý do khiến hoạt động cho vay RWA mở rộng là chi phí cơ hội của việc giữ tiền mặt trở nên rất lớn. Khi lãi suất quỹ liên bang ở mức 5,25-5,50%, các quỹ thị trường tiền tệ mang lại lợi suất hấp dẫn hơn bao giờ hết. Nhưng thay vì rút tiền khỏi blockchain, các tổ chức thông minh đã học được cách “mang lãi suất đó vào chuỗi”. Họ mua một token đại diện cho trái phiếu chính phủ, sau đó dùng token này như tài sản thế chấp để vay stablecoin phục vụ các nhu cầu thanh toán ngắn hạn. Kết quả là họ vẫn được hưởng lãi suất trái phiếu, đồng thời có thanh khoản bằng tiền điện tử mà không phải bán tài sản.
Cơ chế này giải thích tại sao dữ liệu cho vay tăng trưởng trong một thị trường có vẻ ảm đạm. Nó phản ánh một dòng vốn thông minh đang arbitrage giữa lãi suất truyền thống và lãi suất tiền điện tử. Trước đây, các nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro biến động giá để kiếm lợi suất cao từ DeFi. Bây giờ, họ có thể kiếm được lợi suất ổn định từ trái phiếu chính phủ và chỉ sử dụng DeFi như một lớp thanh khoản bổ sung. Điều này khiến RWA trở thành một “món ăn” dễ tiêu hóa hơn nhiều so với các giao thức thanh khoản truyền thống.
Từ góc nhìn kinh tế vĩ mô, tôi gọi đây là “quá trình tái trung gian hóa”. Trong khi câu chuyện ban đầu của DeFi là loại bỏ trung gian, thì RWA lại đưa trung gian trở lại — nhưng là những trung gian được kiểm soát tốt hơn, có khả năng lập trình và minh bạch trên chuỗi. Các nhà lưu ký, cố vấn pháp lý, và công ty kiểm toán trở thành một phần không thể thiếu của hạ tầng này. Nếu bạn chấp nhận định nghĩa phi tập trung theo nghĩa “không ai có thể kiểm duyệt tài sản của bạn”, thì RWA thực chất là một bước lùi. Nhưng nếu bạn chấp nhận định nghĩa “tài sản hoạt động hiệu quả hơn trong một môi trường được quản lý”, thì RWA là một bước tiến vượt bậc.
Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng: Oracle, danh sách trắng và tính thanh khoản
Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng mà tôi muốn phân tích sâu hơn là lớp định giá và thanh khoản của tài sản token hóa. RWA không hề có một oracle lý tưởng duy nhất như các giao thức DeFi thuần túy thường dùng. Với các tài sản như ETH hay BTC, giá được xác định liên tục từ nhiều sàn giao dịch khác nhau. Với trái phiếu kho bạc token hóa, giá trị tài sản gốc thay đổi rất nhỏ mỗi ngày, nhưng dữ liệu vẫn phải được đưa lên chuỗi một cách đáng tin cậy. Sai lệch chỉ vài điểm phần trăm trong việc cập nhật lãi suất tích lũy cũng có thể tạo ra sự khác biệt lớn về giá trị thanh lý trong các giao thức cho vay.
Hãy thử tưởng tượng một kịch bản: một quỹ đầu tư gửi 10 triệu USD token RWA làm tài sản thế chấp để vay 7 triệu USD stablecoin. Nếu oracle không cập nhật giá trị của trái phiếu trong một ngày có biến động lãi suất mạnh, tỷ lệ thế chấp có thể bị hiểu sai, dẫn đến việc thanh lý không cần thiết. Vì lẽ đó, các giao thức RWA thường sử dụng kết hợp nhiều nguồn dữ liệu và có các cơ chế dự phòng thủ công. Điều này khác biệt hoàn toàn với DeFi thuần túy, nơi một hợp đồng thông minh hoạt động dựa trên mã nguồn bất biến.
Tính thanh khoản cũng là một bài toán nan giải. 7,4 tỷ USD nghe có vẻ lớn, nhưng bạn cần phải chia nhỏ nó ra. Một phần đáng kể trong số đó có thể là các sản phẩm trái phiếu nắm giữ đến ngày đáo hạn, không được giao dịch thường xuyên. Chỉ một phần nhỏ có thanh khoản thực sự trên các sàn giao dịch phi tập trung hoặc thị trường OTC. Điều này tạo ra ảo giác về chiều sâu thị trường. Nếu một tổ chức lớn muốn bán tháo 500 triệu USD token trái phiếu trong một ngày, họ gần như chắc chắn sẽ làm sụp đổ giá thị trường của chính tài sản đó. Vì vậy, khi đánh giá RWA, tôi luôn nhìn vào cấu trúc kỳ hạn của tài sản và khối lượng giao dịch thực tế hàng ngày, chứ không chỉ nhìn vào tổng giá trị bị khóa.
Rủi ro tiềm ẩn: Khi “tài sản thật” trở thành “rủi ro thật”
Không có gì trên thị trường này là miễn phí. RWA mang lại lợi suất hấp dẫn và sự ổn định tương đối, nhưng nó đi kèm với những rủi ro mà người dùng DeFi truyền thống chưa từng đối mặt.
Rủi ro lớn nhất nằm ở sự phụ thuộc vào bên lưu ký. Khi bạn nắm giữ token đại diện cho trái phiếu chính phủ, bạn không thực sự sở hữu trái phiếu trong ví. Bạn sở hữu một yêu cầu đòi quyền đối với trái phiếu thông qua tổ chức lưu ký. Nếu tổ chức lưu ký đó gặp vấn đề về thanh khoản, bị phá sản, hoặc bị điều tra gian lận, token của bạn có thể mất giá trị gần như hoàn toàn. Nếu FTX đã dạy cho chúng ta điều gì, đó là sự khác biệt giữa “tài sản được giữ trong sổ cái” và “tài sản thực sự tồn tại” có thể rất lớn.
Rủi ro thứ hai đến từ sự mất cân bằng giữa tính thanh khoản của tài sản gốc và tính thanh khoản của token. Trái phiếu chính phủ Mỹ là một trong những thị trường thanh khoản nhất thế giới, nhưng quá trình chuyển đổi từ trái phiếu gốc sang token có thể mất từ 1 đến 3 ngày làm việc. Trong thời gian đó, nếu thị trường biến động mạnh, có thể phát sinh chênh lệch giá đáng kể giữa giá trị tài sản gốc và giá trị token. Những ai tận dụng đòn bẩy cao bằng RWA có thể gặp rủi ro thanh lý do sự chậm trễ này.
Rủi ro thứ ba, và cũng là rủi ro tinh vi nhất, là rủi ro về mặt quy định. Một tài sản RWA được phát hành tại Singapore, lưu ký tại Hoa Kỳ, và giao dịch trên một blockchain toàn cầu có thể vướng vào ba hoặc bốn hệ thống pháp lý cùng lúc. Nếu một cơ quan quản lý quyết định rằng token này là một chứng khoán chưa đăng ký, toàn bộ hoạt động giao dịch có thể bị đình chỉ. RWA không hề giảm rủi ro pháp lý; nó chỉ chuyển rủi ro đến một địa hạt phức tạp hơn nhiều.
Góc nhìn phản trực giác: RWA có thể đang “giết chết” DeFi tự do
Tại sao tôi đóng vị thế khi đó — cụ thể là vị thế đầu tư vào các giao thức DeFi thuần túy sau khi đọc báo cáo này — là vì tôi tin rằng sự trỗi dậy của RWA sẽ tạo ra một cuộc tái phân bổ thanh khoản lớn. DeFi tự do dựa trên các tài sản biến động như ETH, WBTC và các altcoin có tính đầu cơ cao. Những tài sản này mang lại lợi suất cao khi thị trường tăng giá, nhưng lợi suất của chúng gần như bằng không khi thị trường đi ngang hoặc giảm nhẹ. Trong khi đó, RWA mang lại lợi suất dương ổn định nhờ vào lãi suất trái phiếu. Khi các nhà đầu tư có một lựa chọn an toàn với lợi suất 5%, họ sẽ không ngồi trong một pool thanh khoản của một token chưa được kiểm chứng chỉ để nhận phần thưởng là 8% nhưng rủi ro mất vốn lên tới 80%.
Điều này có nghĩa là RWA không bổ sung cho DeFi; nó đang rút máu từ phần lớn các ứng dụng DeFi không tạo ra thu nhập thực. Hãy nghĩ về những gì đã xảy ra với thanh khoản trên các sàn DEX. Nếu một nhà tạo lập thị trường có thể kiếm được 5,5% lợi suất không rủi ro từ trái phiếu chính phủ, tại sao họ lại phải cung cấp thanh khoản cho một cặp ETH-USDC với mức phí chỉ khoảng 0,05% mỗi giao dịch và chịu rủi ro tổn thất tạm thời? Họ sẽ chỉ làm điều đó nếu khối lượng giao dịch đủ lớn để bù đắp rủi ro. Và khối lượng giao dịch thì đang giảm. Do đó, chúng ta đang chứng kiến một vòng xoáy: RWA hấp dẫn hơn → thanh khoản DeFi giảm → trượt giá tăng → chi phí giao dịch tăng → càng ít người tham gia → RWA càng trở nên hấp dẫn hơn.
Đây chính là lý do tại sao tôi không mua câu chuyện “RWA sẽ cứu DeFi”. RWA có thể cứu blockchain, nhưng nó sẽ cứu blockchain theo một cách hoàn toàn khác với cách mà những người tiên phong của DeFi hình dung. Nó biến blockchain thành một lớp thanh toán bán tập trung, nơi các tài sản phát hành bởi các tổ chức tài chính lớn được giao dịch một cách hiệu quả hơn. Nó không tạo ra một hệ sinh thái tài chính mở, không cần xin phép. Nó tạo ra một phiên bản hiện đại của hệ thống tài chính hiện tại, với chi phí thấp hơn và tốc độ nhanh hơn, nhưng vẫn nằm trong vòng kiểm soát của các định chế.
Nhìn từ góc độ lịch sử, điều này không phải là mới. Vào những năm 1990, internet được kỳ vọng sẽ xóa bỏ các tờ báo giấy và tạo ra một nền báo chí tự do hoàn toàn phi tập trung. Điều gì đã xảy ra? Các tập đoàn lớn như Google và Meta nắm quyền kiểm soát phân phối thông tin. Internet không xóa bỏ trung gian; nó tạo ra những trung gian mới có quy mô lớn hơn. RWA có thể cũng đang làm điều tương tự với tài chính.
Vĩ mô quyết định nhịp độ: Lãi suất Fed là người cầm lái
Đây là những gì forward guidance ám chỉ: nếu Fed bước vào chu kỳ giảm lãi suất, lợi thế của RWA so với các tài sản rủi ro khác có thể thu hẹp. Khi lãi suất trái phiếu kho bạc giảm từ 5% xuống còn 2%, lợi suất RWA sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn, và các nhà đầu tư có thể quay trở lại với Bitcoin hoặc Ethereum để tìm kiếm lợi nhuận tăng trưởng. Trong kịch bản đó, RWA có thể giảm tốc tăng trưởng, thậm chí chứng kiến dòng tiền rút ra.
Tuy nhiên, điều thú vị là các token RWA có thể không giảm giá mạnh như các loại tài sản tiền điện tử khác trong một chu kỳ nới lỏng, bởi vì giá trị của chúng được neo vào trái phiếu chính phủ chứ không phải vào kỳ vọng tăng trưởng. Chúng có thể hoạt động giống như một kênh đầu tư phòng thủ, một nơi để tiền tạm thời trú ẩn trong thời kỳ biến động. Nhưng nếu lãi suất giảm quá thấp và kéo dài, các nhà phát hành RWA sẽ buộc phải tìm kiếm các loại tài sản cơ sở khác — như vay thương mại, bất động sản, hoặc quyền sở hữu trí tuệ — để duy trì lợi suất hấp dẫn. Lúc đó, RWA sẽ bước vào một giai đoạn rủi ro hoàn toàn mới, nơi tài sản nền tảng không còn là các công cụ nợ an toàn của chính phủ.
Theo dõi bảng cân đối của Fed và mức thanh khoản toàn cầu là điều kiện cần để hiểu chu kỳ RWA. Trong báo cáo vĩ mô hàng tháng của tôi, tôi thường nhấn mạnh rằng thanh khoản M2 toàn cầu là một chỉ báo dẫn đầu cho sự luân chuyển vốn vào các tài sản rủi ro. Nhưng với RWA, mối tương quan này không đơn giản như vậy. RWA phát triển mạnh trong môi trường lãi suất cao, trong khi hầu hết các tài sản tiền điện tử khác lại phát triển mạnh trong môi trường lãi suất thấp. Do đó, RWA là một ván cược vào sự phân kỳ: nó đặt cược rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức đủ cao để tạo ra nhu cầu nắm giữ trái phiếu, đồng thời đặt cược rằng công nghệ blockchain đủ chín muồi để trở thành hạ tầng phân phối tài sản này.
Sự khác biệt giữa “narrative” và “hiện thực”
Nói một cách thẳng thắn, tôi không tin rằng toàn bộ 7,4 tỷ USD này là một bước tiến vĩ đại của sự phi tập trung. Nó có thể chỉ là sự dịch chuyển của một phần nhỏ trong tổng tài sản của các quỹ đầu tư toàn cầu vào một hình thức biểu diễn kỹ thuật số. Vẫn còn rất nhiều câu hỏi chưa có lời giải: Nếu một quỹ đầu tư lớn quyết định mua lại toàn bộ lượng token RWA của mình và rút khỏi thị trường, thị trường thứ cấp có đủ thanh khoản để xử lý không? Liệu các nhà quản lý quỹ có thể kiểm toán trực tiếp tài sản gốc hay chỉ dựa vào báo cáo từ bên lưu ký? Và điều quan trọng nhất: liệu blockchain có thực sự mang lại giá trị vượt trội so với một cơ sở dữ liệu truyền thống trong việc lưu trữ trái phiếu?
Tôi nhớ lại một lần tôi đến Sydney và gặp một nhà quản lý tài sản tại một quỹ hưu trí lớn. Anh ta nói với tôi: “Chúng tôi không quan tâm đến blockchain. Chúng tôi chỉ quan tâm đến việc liệu hệ thống này có giúp giảm chi phí vận hành mà vẫn tuân thủ được các quy định hay không.” Câu nói đó gói gọn toàn bộ câu chuyện RWA. Đây không phải là về tự do tài chính. Đây là về hiệu quả vận hành. Blockchain được chọn không phải vì nó phi tập trung, mà vì nó có thể làm giảm chi phí thanh toán bù trừ và mang lại tính minh bạch theo thời gian thực.
Tính minh bạch là lý do thực sự của sự tăng trưởng này. Khi bạn nắm giữ một token RWA, bạn có thể kiểm tra ngay lập tức số dư của mình trên một trình thám hiểm khối. Bạn có thể lập trình các quy tắc chuyển tiền thông qua hợp đồng thông minh. Bạn có thể dùng tài sản đó làm tài sản thế chấp trong một giao thức cho vay mà không cần xin phép. Sự kết hợp giữa tính thanh khoản lập trình và tài sản nợ truyền thống là thứ mà hệ thống tài chính cũ không thể cung cấp. Đây chính là xương sống kỹ thuật của RWA, và nó đã được xác nhận qua ba chu kỳ tăng trưởng liên tiếp.
Cạnh tranh trong lòng RWA: Ai thắng và ai thua?
Câu chuyện tăng trưởng của một phân khúc không có nghĩa là tất cả các dự án bên trong phân khúc đều thành công. Trong báo cáo của CoinShares, con số 7,4 tỷ USD là con số tổng hợp từ nhiều giao thức khác nhau. Chúng bao gồm các nền tảng chuyên về trái phiếu kho bạc, các giao thức cho vay truyền thống kết hợp RWA, và cả các dự án tập trung vào việc token hóa bất động sản hoặc hàng hóa. Những ngành dọc này có cơ chế vận hành rất khác nhau. Trái phiếu kho bạc có lợi thế về độ an toàn và tính thanh khoản, nhưng lợi suất lại bị giới hạn bởi lãi suất chính sách. Bất động sản có lợi suất cao hơn nhưng thanh khoản cực kỳ kém và quy trình định giá phức tạp. Hàng hóa như vàng hoặc dầu có thể dễ dàng token hóa hơn, nhưng chi phí lưu ký và bảo hiểm lớn.
Theo tôi, những dự án thành công nhất trong giai đoạn 2024-2026 sẽ là những dự án tập trung vào tài sản nợ ngắn hạn với lãi suất thị trường, vì chúng dễ định giá và có nhu cầu gần như ngay lập tức từ các quỹ tiền tệ. Những dự án cố gắng token hóa tài sản dài hạn như đất đai hoặc hạ tầng sẽ phải đối mặt với nhiều rào cản hơn về quy định và định giá. Điều này giải thích vì sao trái phiếu chính phủ token hóa đang dẫn đầu làn sóng RWA hiện tại: chúng là điểm khởi đầu tự nhiên để các tổ chức học cách sử dụng blockchain mà không cần chấp nhận quá nhiều rủi ro.
Tương lai gần: Ba kịch bản có thể xảy ra
Nhìn về 12-24 tháng tới, tôi phác thảo ba kịch bản có thể xảy ra.
Kịch bản thứ nhất: Fed duy trì lãi suất ở mức vừa phải (4-5%), RWA tiếp tục tăng trưởng ở mức 20-30% mỗi năm. Nếu điều này xảy ra, 7,4 tỷ USD có thể tăng lên 10-12 tỷ USD trong vòng một năm. Đây là kịch bản cơ bản và là kịch bản mà thị trường đang dần định giá.
Kịch bản thứ hai: Một vụ bê bối lớn liên quan đến bên lưu ký hoặc nhà phát hành RWA. Điều này có thể làm rung chuyển lòng tin của các tổ chức và khiến toàn bộ phân khúc RWA giảm tốc đột ngột, tương tự như những gì Terra đã làm với stablecoin vào năm 2022. Trong kịch bản này, RWA sẽ phải mất nhiều năm để xây dựng lại niềm tin.
Kịch bản thứ ba: Công nghệ tiến bộ nhanh hơn dự kiến. Các cơ chế bằng chứng dữ liệu tin cậy (trustless data verification) và các giải pháp danh tính phi tập trung giúp giảm bớt sự phụ thuộc vào các bên lưu ký. Khi đó, RWA có thể mở rộng sang các loại tài sản nhỏ lẻ và tiếp cận được người dùng bán lẻ, tạo ra một thị trường mới hoàn toàn.
Trong kịch bản thứ ba, điều khiến tôi phấn khích nhất là khả năng kết hợp RWA với các giao thức bảo hiểm phi tập trung. Nếu một tài sản RWA có thể được bảo hiểm bởi một pool thanh khoản phi tập trung, thì chi phí an toàn sẽ giảm xuống và mức độ tin cậy của toàn hệ thống sẽ tăng lên. Đây là một không gian chưa được khai phá và có thể tạo ra giá trị lớn.
Vai trò của CoinShares và những người theo dõi thể chế
Điều khiến báo cáo này khác biệt so với các báo cáo từ những tổ chức nghiên cứu nhỏ là uy tín của CoinShares. Đây là một đơn vị quản lý tài sản được cấp phép, niêm yết công khai và có hoạt động lâu năm ở châu Âu. Khi CoinShares công bố một con số về RWA, các nhà quản lý quỹ sẽ đọc nó, các nhà phân tích sẽ trích dẫn nó, và các hội đồng đầu tư sẽ sử dụng nó như một tài liệu tham khảo. Báo cáo này không chỉ thông báo về hiện trạng thị trường; nó còn góp phần tạo ra một chuẩn mực để các tổ chức khác đối chiếu.
Nhưng tôi không nghĩ rằng chúng ta nên quá phấn khích trước con số 7,4 tỷ USD. So với quy mô hàng trăm nghìn tỷ USD của thị trường trái phiếu toàn cầu, 7,4 tỷ USD chỉ là một hạt cát. Vấn đề không phải là quy mô hiện tại mà là tốc độ. nếu tốc độ tăng trưởng ba lần có thể duy trì trong hai năm tới, thì RWA sẽ nhanh chóng vượt qua DeFi truyền thống về giá trị tài sản bị khóa. Nhưng nếu tốc độ này chỉ là một sự bùng nổ ngắn hạn do lãi suất cao, thì nó sẽ sớm suy giảm.
Cách tốt nhất để phân biệt giữa hai khả năng này là nhìn vào dòng vốn từ các nhà quản lý tài sản truyền thống. Hiện tại, phần lớn vốn RWA đến từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và các nhà đầu tư tiền điện tử đã quen với rủi ro. Nhưng nếu chúng ta thấy các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm và các ngân hàng lớn bắt đầu công bố phân bổ vốn vào RWA, thì đó là tín hiệu xác nhận mạnh mẽ nhất. Chúng ta chưa ở đó, nhưng những bước đi của BlackRock và các tổ chức tương tự trong thời gian gần đây cho thấy họ đang dò đường.
Kết nối với câu chuyện lớn hơn: Sự quay trở lại của chủ nghĩa thực dụng
Trong một thị trường từng bị thống trị bởi những câu chuyện viễn tưởng về trí tuệ nhân tạo, về metaverse, và về các nền kinh tế trò chơi, sự trỗi dậy của RWA mang đến một thông điệp thực dụng đến không thể thực dụng hơn: tiền chỉ chảy đến nơi có lợi suất thực. Khi thị trường tiền điện tử bước vào giai đoạn đi ngang, các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về tính bền vững các mô hình token. Họ không còn muốn nghe về những lợi suất huyễn hoặc từ các pool thanh khoản. Họ muốn thấy những hợp đồng thông minh có dòng tiền từ bên ngoài, có tài sản thế chấp thực, và có một con đường rõ ràng để rút vốn.
RWA nổi lên như một sự trả lời cho câu hỏi đó. Nó không hứa hẹn lợi nhuận 1000% một năm. Nó hứa hẹn một mức lợi suất 5-6% một năm, nhưng bền vững và dựa trên tài sản mà các định chế tài chính đã tin tưởng trong nhiều thập kỷ. Điều này có vẻ nhàm chán, nhưng lại là mảnh ghép còn thiếu để đưa blockchain vào dòng chảy tài chính toàn cầu.
Nhìn từ góc độ đầu tư, tôi cho rằng thị trường đang ở giai đoạn đầu của một chu kỳ chuyển dịch cấu trúc. 7,4 tỷ USD có thể là một cột mốc, nhưng nó không phải là đỉnh. Nếu bạn hỏi tôi rằng liệu chúng ta có thể thấy con số này tăng lên 50 tỷ USD hay không, câu trả lời của tôi là: không phải trong một năm, nhưng hoàn toàn có thể trong 3-5 năm nếu các điều kiện vĩ mô ổn định và khung pháp lý trở nên rõ ràng hơn.
Setup tôi đang theo dõi ngay bây giờ
Setup tôi đang theo dõi ngay bây giờ là sự giao thoa giữa RWA và các giao thức cho vay. Tôi không tập trung vào việc mua token của các dự án RWA trực tiếp, vì phần lớn trong số chúng có tokenomics không rõ ràng và giá trị bị pha loãng bởi các vòng gọi vốn đầu tư mạo hiểm. Thay vào đó, tôi theo dõi các giao thức cho vay chấp nhận tài sản RWA làm tài sản thế chấp. Những giao thức này sẽ được hưởng lợi kép: một mặt, chúng có thêm nguồn cung thanh khoản mới từ các tổ chức; mặt khác, chúng tạo ra doanh thu phí từ việc cho vay các tài sản có giá trị ổn định.
Tôi cũng đang theo dõi sự phát triển của các stablecoin có tài sản dự trữ là RWA. Nếu các stablecoin lớn như USDT hay USDC bắt đầu sử dụng trái phiếu token hóa làm tài sản dự trữ thay vì chỉ là trái phiếu truyền thống được giữ bởi các ngân hàng, họ sẽ gián tiếp tạo ra nhu cầu khổng lồ cho RWA. Một stablecoin có 10 tỷ USD dự trữ RWA có thể gấp đôi quy mô thị trường RWA hiện tại chỉ sau một quyết định.
Tuy nhiên, tôi không khuyến nghị mua bất kỳ tài sản nào chỉ dựa trên dữ liệu này. Những gì tôi muốn nhấn mạnh là một quá trình chuyển dịch vĩ mô đang diễn ra: từ một thị trường tiền điện tử bị chi phối bởi đầu cơ sang một thị trường tiền điện tử được chi phối bởi các dòng vốn tìm kiếm lợi suất thực. Trong quá trình đó, những người tham gia sớm và hiểu rõ cấu trúc kỹ thuật sẽ có lợi thế lớn.
Và rồi, một câu hỏi lớn vẫn đang chờ
Nếu RWA trở thành phân khúc lớn nhất của DeFi trong 5 năm tới, thì điều đó sẽ nói lên điều gì về ngành công nghiệp đã từng hứa hẹn một hệ thống tài chính phi tập trung? Liệu chúng ta đã thất bại trong việc tạo ra một hệ thống thay thế hoàn toàn, hay chúng ta đã thành công trong việc nâng cấp hệ thống hiện tại bằng những công cụ tốt hơn? Tôi không có câu trả lời chắc chắn, nhưng tôi biết rằng dòng vốn không bao giờ nói dối. Khi các quỹ đầu tư lớn nhất thế giới bắt đầu đưa trái phiếu chính phủ lên blockchain, đó không phải là một sự đầu hàng, mà là một sự công nhận: blockchain có giá trị thật, nhưng giá trị đó được khai thác tốt nhất khi kết hợp với chính các thể chế mà nó từng muốn thay thế.
Tôi sẽ tiếp tục theo dõi sự biến đổi này. Mỗi quý, tôi sẽ cập nhật bức tranh toàn cảnh về dòng vốn RWA, thanh khoản toàn cầu, và những thay đổi trong khuôn khổ pháp lý. Và tôi sẽ không ngạc nhiên nếu trong vài năm nữa, khái niệm “DeFi” mà chúng ta biết hôm nay sẽ mang một ý nghĩa hoàn toàn khác — không còn là viết tắt của “Decentralized Finance” mà là “Delivery of Finance” — sự giao nhận tài chính, nhanh hơn, minh bạch hơn, nhưng vẫn nằm trong một khuôn khổ quen thuộc.
Còn bây giờ, con số 7,4 tỷ USD vẫn còn nhỏ, nhưng hướng đi của nó đã rất rõ ràng.