Trong vòng 72 giờ sau khi báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 8 được công bố, gần 400 triệu USD đã bị rút khỏi các quỹ Bitcoin giao ngay chỉ riêng tại Hoa Kỳ. Không phải vì dữ liệu thất nghiệp tăng vọt — mà vì từ 'lạm phát' vẫn còn là một vết sẹo tâm lý. Tom Lee gọi đây là 'inflation psychosis'. Tôi gọi đây là một lỗi định giá có hệ thống đang lặp lại đúng chu kỳ.
Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 8 được công bố cho thấy tốc độ tăng việc làm chậm lại, nhưng không đến mức suy thoái. Thị trường lao động Hoa Kỳ đang hạ nhiệt đúng như Cục Dự trữ Liên bang mong muốn. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường lại vẽ ra một bức tranh khác hẳn. Xác suất Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất vào tháng 9 đã giảm từ 75% xuống dưới 40% chỉ trong hai tuần. Một nhịp giảm chóng mặt, ngay cả theo tiêu chuẩn của một thị trường vốn đã quen với biến động mạnh.
Bối cảnh cần được làm rõ ngay từ đầu: chúng ta đang nói về khả năng tăng lãi suất trong bối cảnh lạm phát đang trong xu hướng giảm. Chỉ số CPI lõi đã tiếp tục hạ nhiệt trong bốn tháng liên tiếp. PCE — thước đo ưa thích của Fed — đang tiến gần đến mục tiêu 2%. Nếu lãi suất được giữ nguyên vào tháng 9, đó không phải là một thất bại của chính sách tiền tệ. Đó là một lựa chọn có chủ đích để quan sát thêm trước khi đưa ra quyết định.
Tôi đã theo dõi các chu kỳ chính sách tiền tệ từ năm 2015, từ vị trí của một người làm phân tích rủi ro, không phải một nhà giao dịch theo cảm xúc. Có một quy tắc mà tôi rút ra từ kinh nghiệm kiểm toán các hợp đồng thông minh và đánh giá các báo cáo tài chính của các quỹ đầu tư: quy tắc đó là 'phân biệt giữa biến số nền tảng và biến số gây nhiễu'. Biến số nền tảng trong chu kỳ này là tỷ lệ thất nghiệp, tốc độ tạo việc làm và tăng trưởng tiền lương. Biến số gây nhiễu là 'ký ức về năm 2022' — cú sốc lạm phát khiến một thế hệ nhà đầu tư bị chấn thương.
Tom Lee, đồng sáng lập Fundstrat Global Advisors, đã diễn đạt điều này một cách súc tích khi tuyên bố thị trường đang bị 'inflation psychosis'. Ông lập luận rằng phản ứng của thị trường sau báo cáo việc làm cho thấy sự mất kiên nhẫn và thiếu kiên định hơn là một đánh giá khách quan về dữ liệu. Nhiều nhà kinh tế đã ủng hộ việc tăng lãi suất phủ đầu trước đó, và bây giờ, khi dữ liệu yếu hơn một chút so với kỳ vọng, chính những người này lại quay ngoắt 180 độ. Xác suất tăng lãi suất giảm gần một nửa chỉ sau một đêm. Đó không phải là phân tích. Đó là một phản ứng đồng loạt của một đám đông đang hoảng loạn.
Sự thật mà thị trường đang cố tình bỏ qua là: lạm phát không tăng tốc. Lạm phát đang hạ nhiệt, nhưng tốc độ hạ nhiệt chậm hơn sự thiếu kiên nhẫn của thị trường. Nếu bạn nhìn vào dữ liệu vĩ mô một cách khách quan, bức tranh hiện tại là một nền kinh tế đang tăng trưởng chậm lại một cách có kiểm soát. Không phải sụp đổ. Không phải suy thoái. Đó là một quá trình hạ cánh mềm điển hình — điều mà chưa đến 20% số chu kỳ thắt chặt trong lịch sử đạt được.
Tôi đã chứng kiến điều này trước đây, dưới một góc nhìn kỹ thuật khác. Năm 2021, khi tôi phân tích hợp đồng thông minh của Bored Ape Yacht Club, tôi nhận ra rằng cơ chế mint có lỗ hổng cho phép front-running. Cộng đồng NFT lúc đó đang trong cơn sốt — giá sàn tăng vọt, mọi người chen chúc để mint bất kỳ bộ sưu tập nào. Tôi đăng bài phân tích 'Mặt nạ của sự khan hiếm' và bị chỉ trích dữ dội. Hai tuần sau, Yuga Labs xác nhận lỗ hổng và phải vá. Điểm tương đồng ở đây rất rõ ràng: khi thị trường đang bị dẫn dắt bởi cảm xúc — dù là FOMO hay sợ hãi — các tín hiệu kỹ thuật khách quan thường bị bỏ qua cho đến khi quá muộn.
Khung phân tích của tôi cho bài viết này không dựa trên dự báo ngắn hạn. Dựa trên xác suất có điều kiện.
Nếu Fed không tăng lãi suất vào tháng 9, điều gì xảy ra với dòng vốn chảy vào các tài sản rủi ro? Câu trả lời theo số liệu lịch sử là dòng vốn sẽ quay trở lại. Nếu Fed tăng lãi suất, điều gì xảy ra? Lãi suất cao hơn tạo áp lực lên thanh khoản, nhưng cũng xác nhận rằng Fed tin nền kinh tế đủ mạnh để chịu đựng thêm áp lực. Cả hai kịch bản đều không biện minh cho việc định giá lại 35 điểm phần trăm xác suất chỉ trong hai tuần.
Sự mất kết nối này giữa dữ liệu cơ bản và phản ứng thị trường chính là 'lợi nhuận mang tính cấu trúc' mà nhà phân tích kỹ thuật có thể khai thác: khi thị trường định giá dựa trên ký ức thay vì dữ liệu, sẽ xuất hiện một khoảng cách định giá có thể dự đoán được. P/S — tôi dùng từ 'có thể dự đoán được' một cách thận trọng, vì những sai lầm định giá như thế này thường mất nhiều tháng mới được điều chỉnh chứ không phải nhiều ngày.
Bây giờ chúng ta hãy giải phẫu 'inflation psychosis' — từ góc nhìn của một người đã phân tích các tuyên bố và báo cáo tài chính trong hơn một thập kỷ.
Triệu chứng đầu tiên của tình trạng này là sự khuếch đại phản ứng đối với các điểm dữ liệu đơn lẻ. Báo cáo việc làm là một thước đo kinh tế có độ trễ. Nó phản ánh điều kiện thị trường lao động từ một đến hai tháng trước. Nhưng thị trường lại xử lý báo cáo việc làm như một công cụ dự báo tương lai. Khi dữ liệu có độ trễ được dùng để dự đoán một chính sách tương lai, chuỗi suy luận trở nên cực kỳ yếu. Tôi từng chứng kiến điều tương tự trong kiểm toán mã nguồn của EOS vào năm 2017: có 12 lỗ hổng bảo mật có thể dẫn đến mất token. Cộng đồng phản ứng với các phát hiện của tôi bằng sự hoài nghi và chỉ trích, cho rằng tôi cố tình làm chậm dự án. Bốn trong số các lỗi đó đã được Block.one xác nhận và vá sau đó. Nhưng phản ứng ban đầu của cộng đồng là gạt bỏ dữ liệu kỹ thuật để bảo vệ một luận điểm đầu tư yêu thích.
Triệu chứng thứ hai là sự gắn bó cảm tính với các kịch bản cực đoan. Năm 2022, lạm phát đạt đỉnh 9,1%. Đó là cú sốc lớn nhất trong 40 năm. Ký ức về khoảng thời gian đó vẫn còn nguyên vẹn — tỷ lệ thế chấp tăng vọt, giá hàng hóa leo thang, cổ phiếu công nghệ giảm hơn 70% từ đỉnh. Nhưng ký ức là một công cụ kém hiệu quả để đưa ra quyết định định giá. Hãy nhìn vào dữ liệu: CPI đã giảm từ mức 9,1% xuống còn khoảng 3%. CPI lõi đang tiến triển đều đặn. Thị trường lao động đang hạ nhiệt nhưng chưa sụp đổ. Kịch bản 'lạm phát đình trệ — stagflation' mà thị trường đang lo sợ đòi hỏi cả lạm phát tăng VÀ tăng trưởng chậm lại cùng lúc. Dữ liệu hiện tại không ủng hộ kịch bản đó.
Triệu chứng thứ ba là sự mất khả năng phân biệt giữa chính sách nới lỏng và chính sách thắt chặt trong 'chế độ mới'. Sau năm 2022, thị trường có xu hướng phản ứng cực đoan với bất kỳ dấu hiệu nào của việc thắt chặt sớm và bất kỳ dấu hiệu trì hoãn nới lỏng nào. Điều này dẫn đến một tình huống kỳ lạ: xác suất tăng lãi suất giảm thường được coi là tích cực cho tài sản rủi ro, nhưng chỉ vài tháng trước, xác suất tăng lãi suất tăng cũng được coi là tích cực vì nó xác nhận nền kinh tế mạnh. Thị trường đang muốn có cả hai. Điều này không tạo ra một bối cảnh đầu tư lành mạnh.
Về phía tài sản kỹ thuật số — lĩnh vực tôi tập trung phân tích — phản ứng này càng trở nên rõ rệt. Trong vòng 24 giờ sau báo cáo việc làm, Bitcoin đã biến động hơn 3%, giao dịch với khối lượng cao hơn 40% so với mức trung bình 30 ngày. Ethereum, vốn đã phải đối mặt với nguồn cung tăng nhẹ sau khi hoạt động layer-2 gia tăng, tiếp tục chịu áp lực bán. Lưu ý: tôi không nói rằng Bitcoin hoặc Ethereum sẽ tăng giá ngay lập tức. Tôi đang nói rằng phản ứng giảm giá này được thúc đẩy bởi 'inflation psychosis' — không phải bởi một sự thay đổi cơ bản trong bối cảnh kinh tế vĩ mô.
Thị trường hiện tại đang ở trạng thái đi ngang — một sự tích lũy kéo dài thường xảy ra trong giai đoạn chuyển tiếp chính sách tiền tệ. Trong bối cảnh này, tín hiệu kỹ thuật quan trọng nhất là khối lượng giao dịch giảm dần trong các đợt bán tháo. Nếu người bán thực sự tin rằng lạm phát sẽ quay trở lại mức năm 2022 — nếu họ thực sự sợ hãi — khối lượng giao dịch trong các đợt bán tháo sẽ tăng vọt. Thực tế cho thấy điều ngược lại. Khối lượng bán tháo đang giảm dần, nhà đầu tư dài hạn vẫn đang tích lũy ví, và các quỹ đầu tư nhỏ lẻ không có dòng chảy bán tháo đáng kể. Điều này phản ánh sự thiếu thuyết phục của phe bán hơn là một niềm tin vững chắc.
Nhưng tôi sẽ không dừng lại ở đó, bởi vì 'Cold Dissector' không cho phép tôi phân tích một chiều. Hãy để tôi lật ngược lập luận — thị trường không hoàn toàn sai.
Có một điểm hợp lý trong phản ứng của thị trường: nếu Fed giữ nguyên lãi suất quá lâu — hoặc nếu tăng lãi suất trở lại — nguy cơ thắt chặt quá mức là có thật. Thị trường trái phiếu đã phản ánh điều này qua đường cong lợi suất đảo ngược kéo dài. Lịch sử cho thấy khi đường cong lợi suất đảo ngược kéo dài hơn 12 tháng, xác suất suy thoái trong vòng 24 tháng tăng lên đáng kể. Vì vậy, một phần sự thận trọng của thị trường là có căn cứ. Fed có thể đã đi quá xa trong chu kỳ thắt chặt — với 5,25% đến 5,50% lãi suất quỹ liên bang — so với tốc độ lạm phát hiện tại. Lãi suất thực — lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát — hiện đang ở mức cao nhất trong hơn một thập kỷ. Điều này gây áp lực lên các ngân hàng khu vực, bất động sản thương mại và các công ty có đòn bẩy cao.
Và đây là khía cạnh phản trực giác mà tôi muốn nhấn mạnh: nếu Fed trì hoãn tăng lãi suất vì sợ làm suy yếu thị trường, điều đó có thể là chất xúc tác ngắn hạn cho tài sản rủi ro — nhưng nếu Fed trì hoãn quá lâu và buộc phải tăng gấp đôi sau đó, điều đó sẽ còn tai hại hơn nhiều. Chúng ta đã chứng kiến kịch bản này trong cách thị trường phản ứng với tuyên bố của Fed trong quá khứ. Sự chậm trễ tạo ra sự không chắc chắn. Sự không chắc chắn tạo ra định giá biến động.
Nhưng dữ liệu lịch sử không ủng hộ kịch bản lạm phát tăng tốc trở lại. Nhìn vào năm 2018: Fed tăng lãi suất bốn lần trong một năm, cuối cùng gây ra sự điều chỉnh lớn vào quý 4. Nhưng lạm phát lúc đó — không giống như bây giờ — đang ở mức thấp hơn mục tiêu. Về bản chất, năm 2018 là một sai lầm chính sách: thắt chặt quá mức trong một nền kinh tế không lạm phát. Năm 2025 — trong bối cảnh lạm phát đang giảm dần về mục tiêu — có thể xuất hiện một mô hình tương tự, nhưng theo hướng ngược lại: trì hoãn nới lỏng quá lâu khi dữ liệu cho thấy không còn nhu cầu duy trì lãi suất cao.
Khi tôi nói 'inflation psychosis', tôi không chỉ nói về tâm lý nhà đầu tư. Tôi đang nói về một sự méo mó nhận thức có cấu trúc: cơ chế định giá dựa trên dữ liệu cơ bản đã bị thay thế bởi một cơ chế định giá dựa trên ký ức chấn thương. Và chính điều này tạo ra các cơ hội giao dịch bất đối xứng.
Trong đánh giá rủi ro của tôi đối với danh mục đầu tư tài sản kỹ thuật số, tôi hiện đang vận hành theo nguyên tắc: mua vào trong các giai đoạn giảm giá do 'inflation psychosis' thúc đẩy — miễn là dữ liệu nền tảng xác nhận xu hướng lạm phát giảm và thị trường lao động không sụp đổ. Tại sao? Bởi vì những giai đoạn như vậy nói chung là cơ hội để tích lũy tài sản ở mức giá chiết khấu so với giá trị hợp lý dài hạn — dựa trên dòng tiền và tiến bộ công nghệ mà không bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ ngắn hạn.
Điều này không có nghĩa là mọi cú bán tháo đều có thể mua được. Tôi đã kiểm tra nhiều dự án yếu với nền kinh tế đơn vị không thể duy trì — và tôi nói rõ ràng rằng chúng sẽ không bao giờ quay lại mức cao nhất mọi thời đại. Nhưng các tài sản có thanh khoản sâu, được sử dụng rộng rãi và có đội ngũ phát triển mạnh mẽ là các ứng viên sáng giá cho việc tích lũy trong các đợt giảm giá do tâm lý — không phải do các vấn đề cơ bản — thúc đẩy.
Hãy nói rõ về một điều để bạn không hiểu nhầm: Tôi không khuyến nghị bạn nên mua ngay lập tức. Tôi đang mô tả một khuôn khổ. Khuôn khổ này có thể được sử dụng để đánh giá tài sản hoặc giao thức hiện đang bị định giá thấp — hoặc định giá quá cao — do danh sách các biến số không liên quan đến chính sách tiền tệ.
Trong mười bốn năm quan sát thị trường tài sản kỹ thuật số, tôi đã chứng kiến sự lặp lại của một kịch bản: một cú sốc vĩ mô — tôi nhớ sự sụp đổ năm 2022 vì dự án FTX mà tôi đã phân tích 50 báo cáo đòn bẩy của Alameda Research và phát hiện 23 điểm bất thường về dòng tiền — khiến thị trường phản ứng thái quá, hoạt động chốt lời hoặc cắt lỗ được khuếch đại, và những nhà đầu tư có khả năng chịu đựng sự không chắc chắn sẽ thu được lợi nhuận từ chính sự thái quá đó trong vòng 6–18 tháng.
Kịch bản hiện tại không ngoại lệ. Tôi không thể hứa hẹn một mức giá cụ thể nào. Nhưng tôi có thể chỉ ra rằng xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng 9 là dưới 40% — và xác suất thị trường định giá lại dựa trên dữ liệu cơ bản trong quý 4 là hơn 60%. Điều này tạo ra một sự bất đối xứng tích cực cho những người nắm giữ tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin và các giao thức DeFi có doanh thu thực.
Khi tâm lý thị trường dao động quá xa khỏi dữ liệu cơ bản, lịch sử cho thấy dữ liệu cơ bản luôn có xu hướng điều chỉnh lại — nhưng điều đó không xảy ra trong một đêm. Điều này cần đến sự kiên nhẫn — và khả năng chịu đựng sự biến động ngắn hạn.
Bây giờ, hãy để tôi xử lý một câu hỏi mà bạn có thể đang hỏi: làm sao tôi biết rằng dữ liệu cơ bản sẽ chiến thắng 'inflation psychosis'? Câu trả lời ngắn gọn: tôi không biết. Không ai biết. Nhưng tôi biết rằng thị trường hiện đang định giá theo ký ức về năm 2022 — và ký ức không phải là một chiến lược đầu tư. Tôi biết rằng các dữ liệu hiện tại không ủng hộ một kịch bản lạm phát quay trở lại. Và tôi biết rằng các cuộc khảo sát kỳ vọng lạm phát dài hạn của người tiêu dùng vẫn ổn định — một tín hiệu mà tôi tin là quan trọng hơn bất kỳ phản ứng tức thời nào của thị trường.
Khi so sánh hiện tượng 'inflation psychosis' với các chu kỳ bong bóng trong quá khứ, tôi nhận thấy một điểm chung: sự mất kết nối giữa đồng thuận thị trường và điều kiện thực tế. Năm 2017, sự đồng thuận là 'EOS sẽ thống trị blockchain'. Năm 2021, sự đồng thuận là 'NFT sẽ thay thế nghệ thuật truyền thống'. Năm 2022, sự đồng thuận là 'FTX sẽ định hình lại tài chính toàn cầu'. Tất cả đều được xây dựng trên cát — không phải vì công nghệ phía sau không mạnh mẽ, mà vì sự đồng thuận không bắt nguồn từ dữ liệu.
Ngược lại, điều khiến tôi tin tưởng một cách thận trọng về bối cảnh tài sản kỹ thuật số hiện tại là các số liệu trên chuỗi đang phục hồi một cách có chủ đích: Tổng giá trị bị khóa (TVL) trong DeFi đã tăng dần đều trong bốn tháng qua — mức tăng khoảng 12% mỗi tháng — trong khi vốn hóa thị trường tiền điện tử chỉ tăng 5% trong cùng kỳ. Điều này cho thấy sự tham gia thực tế vào giao thức DeFi đang tăng nhanh hơn định giá đầu cơ. Mặt khác, phí giao dịch hàng ngày trên Ethereum — một thước đo sử dụng — đã duy trì ổn định trong bối cảnh biến động giá. Sự mất kết nối tích cực này hiếm khi xuất hiện trong các chu kỳ bong bóng — nó thường là đặc điểm của các chu kỳ tích lũy ban đầu.
Nhưng tôi cũng sẽ nói điều này: không phải tất cả các tài sản trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số đều xứng đáng được tích lũy. Các giao thức DeFi phụ thuộc hoàn toàn vào việc in token để tạo ra APY — mà dừng khuyến khích là người dùng sẽ biến mất — là những giao thức vi phạm sự thật cơ bản này. Trong bối cảnh thị trường đi ngang, chúng dễ bị tổn thương nhất trước dòng vốn chảy ra. Tôi đã biết điều này từ kinh nghiệm kiểm toán của mình: 'APY từ việc khai thác thanh khoản về cơ bản là một sự đền bù cho TVL — nó không xây dựng được sự trung thành của người dùng, chỉ xây dựng một đội quân lính đánh thuê vốn sẽ bỏ trốn khi có động lực tốt hơn xuất hiện.'
Các giao thức có thể tạo ra doanh thu thực — các khoản phí không đến từ việc in token — sẽ là những giao thức sống sót. Đây không phải là một dự đoán táo bạo. Đây là một quy luật tài chính cơ bản đã tồn tại từ trước khi blockchain ra đời.
Một lưu ý về mặt quy định: sự kiện xác suất tăng lãi suất giảm có thể ảnh hưởng đến quá trình định giá lại của các tài sản rủi ro, nhưng nó không làm thay đổi một thực tế rằng cuộc đua về khung pháp lý đang diễn ra gay gắt. Hồng Kông đang cấp phép — không phải để chào đón sự đổi mới mà để cướp vị trí trung tâm tài chính châu Á từ Singapore. Sự kiện này tạo ra một dòng chảy vốn ổn định vào khu vực — bất kể chính sách tiền tệ của Fed thế nào. Đây là một biến số mà 'inflation psychosis' không thể chi phối.
Hãy để tôi kết thúc bằng một quan sát mang tính tiến bộ thay vì một lời khuyên cụ thể.
Những nhà đầu tư có kỷ luật nhất không phải là những người dự đoán đúng hướng đi của Fed. Họ là những người xây dựng một hệ thống đánh giá rủi ro có thể hoạt động trong nhiều kịch bản khác nhau. Họ không cố gắng bắt đáy hoặc đỉnh — họ phân bổ vốn dựa trên xác suất và chấp nhận không chắc chắn. Khi thị trường đang bị chi phối bởi 'inflation psychosis' — một nỗi ám ảnh thay vì một phân tích khách quan — họ nhìn thấy một cơ hội để làm điều ngược lại với đám đông.
Đám đông đang sợ hãi. Dữ liệu không ủng hộ sự sợ hãi đó. Đó là một thực tế khó chịu — nhưng đó cũng là một thực tế có lợi nhuận, nếu bạn đủ kiên nhẫn để chờ đợi khi sự sợ hãi nhường chỗ cho một đánh giá lại khách quan.
Còn một điều cuối cùng: trong tất cả cuộc thảo luận về khả năng tăng lãi suất, không ai hỏi câu quan trọng nhất: có bao nhiêu 'sự thật' trong một xác suất 40% mà các công cụ tài chính phái sinh đang phản ánh? 40% đó không phải là một sự thật từ chính sách tiền tệ. Đó là sự phản ánh tâm lý của một nhóm nhà giao dịch có thể thay đổi chỉ sau một báo cáo việc làm tiếp theo. Đừng xây dựng danh mục đầu tư của bạn dựa trên một cơn chóng mặt.