10 tỷ USD không thể kiểm tra: Bài học lịch sử từ khoản vay của SoftBank, và điều blockchain đã chứng minh suốt 10 năm qua"

ăm qua", "article": "Không có hệ thống nào kín, chỉ có kẻ không đào sâu đủ.\n\nNgày 6 tháng 8, SoftBank Group chính thức hoàn tất khoản vay ký quỹ 10 tỷ USD, dùng cổ phần OpenAI làm tài sản đảm bảo. Khoản vay kéo dài hai năm, được cung cấp bởi một nhóm tổ chức tài chính hàng đầu thế giới: Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Mizuho Securities, Apollo Global Funding và Sumitomo Mitsui Banking Corporation. SoftBank cho biết sẽ giải ngân ngay trong tháng này.\n\nMười tỷ USD. Hai năm. Năm ngân hàng. Một tài sản thế chấp mà không ai ngoài phòng họp kín có thể nhìn thấy.\n\nTin này có thể trôi qua như một giao dịch tài chính thông thường. Nhưng với một người đã dành gần một thập kỷ đào bới dữ liệu on-chain, từ những hợp đồng ICO năm 2017 đến những cây cầu cross-chain vỡ nát năm 2022, đây không chỉ là một thương vụ vay nợ. Đây là một xác nhận nữa cho một niềm tin mà tôi đã giữ từ lâu: thế giới tài chính truyền thống, dù hào nhoáng với những cái tên như Goldman và JPMorgan, vẫn đang vận hành trong bóng tối. Và blockchain - thứ thường bị mỉa mai là \"miền Tây hoang dã\" - lại chính là nơi duy nhất có ánh sáng.\n\nĐể hiểu vì sao, chúng ta cần mổ xẻ khoản vay này từng lớp một.\n\nCấu trúc một khoản vay ký quỹ cổ phần tư nhân\n\nHãy bắt đầu với những điều cơ bản. Một khoản vay ký quỹ là một hình thức vay mà người đi vay dùng tài sản hiện có - thường là cổ phiếu, trái phiếu, hoặc tiền mặt - làm tài sản đảm bảo. Ngân hàng sẽ cấp một hạn mức tín dụng dựa trên một tỷ lệ phần trăm của giá trị tài sản đảm bảo, gọi là loan-to-value ratio.\n\nTrong thị trường chứng khoán truyền thống, margin loan rất phổ biến. Bạn có một danh mục cổ phiếu trị giá 1 triệu USD, ngân hàng có thể cho bạn vay tối đa 500.000 USD, tức LTV 50%. Nếu giá cổ phiếu giảm 20%, giá trị danh mục còn 800.000 USD, giá trị khoản vay tối đa được phép chỉ còn 400.000 USD. Bạn sẽ nhận được một cuộc gọi ký quỹ yêu cầu bổ sung thêm tài sản hoặc trả bớt nợ. Nếu bạn không đáp ứng, ngân hàng sẽ bán tài sản thế chấp của bạn để thu hồi nợ.\n\nQuá trình này có vẻ rõ ràng, nhưng nó phụ thuộc hoàn toàn vào một yếu tố: tính thanh khoản của tài sản thế chấp. Cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch có giá công khai, có thể bán trong vài giây. Nhưng cổ phần OpenAI không niêm yết. Nó không có giá thị trường. Nó là một tài sản tư nhân, giao dịch qua các vòng gọi vốn riêng lẻ, giữa một nhóm nhỏ các nhà đầu tư được chọn.\n\nVậy, ngân hàng định giá cổ phần OpenAI bằng cách nào? Họ sử dụng mô hình định giá nội bộ. Họ sử dụng dữ liệu từ các vòng gọi vốn gần nhất. Và họ sử dụng - quan trọng nhất - sự tin tưởng vào SoftBank.\n\nNhưng tin tưởng không phải là một oracle. Tin tưởng không cập nhật giá mỗi giây. Tin tưởng không tự động kích hoạt thanh lý.\n\nĐiều này tạo ra một khoảng trống rủi ro: giữa thời điểm giá trị tài sản thế chấp giảm và thời điểm ngân hàng nhận ra điều đó, khoản vay có thể đã rơi vào tình trạng vỡ nợ. Khoảng thời gian đó có thể là vài tuần, vài tháng, thậm chí vài quý.\n\nTrong DeFi, khoảng trống này được thu hẹp về gần như bằng không. Hãy nhìn vào MakerDAO. Khi bạn mở một vault, hợp đồng thông minh sẽ khóa tài sản của bạn và cho phép bạn tạo ra stablecoin DAI với tỷ lệ thế chấp tối thiểu 150%. Giá trị của tài sản thế chấp được cập nhật thông qua một mạng lưới oracle phi tập trung gồm nhiều nguồn dữ liệu độc lập. Nếu tỷ lệ thế chấp giảm xuống dưới mức cho phép, bất kỳ ai cũng có thể kích hoạt thanh lý. Một bot thanh lý sẽ mua tài sản thế chấp của bạn với một khoản chiết khấu, và hệ thống sẽ trả nợ thay bạn.\n\nKhông có cuộc gọi ký quỹ nào. Không có thương lượng nào. Không có sự chậm trễ nào.\n\nAave còn đi xa hơn với cơ chế thanh lý linh hoạt. Trên Aave, tài sản thế chấp được chia thành các bậc rủi ro khác nhau, mỗi bậc có một tỷ lệ an toàn khác nhau. Người dùng có thể xem mọi thông tin về vị thế nợ của mình trong thời gian thực. Quan trọng nhất, Aave có một \"health factor\" - một con số cho bạn biết bạn còn bao nhiêu không gian trước khi bị thanh lý. Nếu con số đó giảm xuống dưới 1, thanh lý sẽ xảy ra ngay lập tức.\n\nĐiều gì xảy ra nếu SoftBank có một \"health factor\"? Nếu giá trị cổ phần OpenAI giảm, health factor sẽ giảm. Các ngân hàng sẽ có thể nhìn thấy rủi ro từ sớm, định giá lại khoản vay, và yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp một cách có hệ thống. Nhưng không có health factor nào ở đây. Chỉ có một hợp đồng giấy tờ và niềm tin.\n\nBa vụ sụp đổ gợi nhớ\n\nĐây không phải là lần đầu tiên các cấu trúc vay nợ sụp đổ chỉ vì tài sản thế chấp không đủ thanh khoản. Lịch sử tài chính và tiền mã hóa đầy rẫy những ví dụ.\n\nNăm 2022, Three Arrows Capital - một quỹ phòng hộ tiền mã hóa nổi tiếng - vay hàng tỷ USD từ các bên cho vay để đầu tư vào các vị thế đòn bẩy trong thị trường crypto. Khi thị trường giảm mạnh, các khoản vay này gặp margin call. 3AC không thể đáp ứng, và phá sản. Các chủ nợ như Genesis, BlockFi, Voyager lần lượt sụp đổ theo.\n\nĐiều đáng chú ý là: tài sản thế chấp của 3AC là các tài sản crypto có tính thanh khoản tương đối cao. Nhưng khi bán tháo, thanh khoản vẫn không đủ. Còn SoftBank đang cầm một thứ ít thanh khoản hơn nhiều: cổ phần của một công ty tư nhân.\n\nHay nhìn vào Celsius Network. Celsius vay tiền từ người gửi tiền và cho vay lại với lãi suất cao, dùng nhiều loại tài sản làm thế chấp. Khi thị trường giảm, Celsius không thể trả tiền cho người gửi tiền. Họ đã khóa các khoản rút tiền và cuối cùng phá sản. Sự sụp đổ của Celsius cho thấy: khi một hệ thống cho vay dựa trên tài sản thế chấp không được định giá minh bạch, sự hoảng loạn có thể lan nhanh hơn khả năng xử lý của các nhà quản lý.\n\nVà chúng ta không thể quên Terra. Terra là một hệ sinh thái stablecoin thuật toán với đồng UST và token LUNA. UST được cho là luôn neo giá 1 USD nhờ một cơ chế hoán đổi với LUNA. Nhưng khi niềm tin sụp đổ, hàng tỷ USD UST bị bán tháo, LUNA mất giá gần như hoàn toàn, và toàn bộ hệ sinh thái bị xóa sổ trong vài tuần.\n\nCó vẻ khập khiễng khi so sánh Terra với một khoản vay ngân hàng truyền thống. Nhưng điểm chung là: cả hai đều dựa trên một cơ chế định giá không phản ánh đúng rủi ro thực tế. Terra dựa trên một thuật toán không bền vững. SoftBank dựa trên một định giá tư nhân không thanh khoản.\n\nTừ Terra đến LUNA 2.0