Fred Thiel vừa kéo chiếc ghế cuối cùng ra khỏi bàn tiệc mà tại đó, Bitcoin từng được xem là phương tiện thanh toán của tương lai. Người làm điều này không phải là một nhà phê bình đến từ Phố Wall, không phải là một ngân hàng trung ương đang cố bảo vệ hệ thống tiền tệ hiện hành. Ông là CEO của Marathon Digital Holdings (MARA), một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất trên sàn chứng khoán Mỹ. Tuyên bố của ông, được Crypto Briefing trích dẫn, gói gọn trong ba thông điệp: Bitcoin đã bỏ lỡ cơ hội trở thành phương tiện thanh toán; stablecoin mới là thứ nắm giữ vai trò đó; và các công ty khai thác đang chuyển hướng sang AI. Đây là một tuyên bố gây sốc – không phải vì nó mới, mà vì nó đến từ một người có toàn bộ nguồn thu phụ thuộc vào mạng lưới Bitcoin.
Bối cảnh: Một sự thừa nhận muộn màng
MARA không phải là một công ty nhỏ trong một ngành nhỏ. Cổ phiếu MARA từng nằm trong số những mã được giao dịch sôi động nhất trên thị trường Mỹ, và công ty nắm giữ hàng nghìn Bitcoin trong bảng cân đối kế toán. Họ vận hành các cơ sở khai thác trải dài từ các sa mạc ở Texas đến các trang trại gió ở Bắc Dakota. Một công ty như vậy không thể tuỳ tiện nói ra điều gì đó mâu thuẫn với giá trị tài sản của chính mình, trừ khi đã có một tầng tính toán chiến lược bên trong.
Trong một thị trường đi ngang, tuyên bố như vậy có tác dụng mạnh hơn nhiều so với trong một bull market. Khi mọi thứ đều tăng giá, người ta có thể bỏ qua những lời nói bất thường. Nhưng khi thị trường đang tìm kiếm hướng đi, mỗi phát ngôn từ lãnh đạo ngành trở thành một tín hiệu kỹ thuật. Nó cho biết các dòng vốn lớn đang dịch chuyển về đâu, và điều quan trọng hơn, nó cho biết các công ty đang chuẩn bị kể câu chuyện gì trên thị trường chứng khoán.
Tuyên bố của Fred Thiel cũng cần được đọc trong bối cảnh ngành khai thác đang phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng mô hình. Sau sự kiện halving, phần thưởng khối đã giảm một nửa, trong khi chi phí năng lượng và chi phí thiết bị không ngừng tăng. Các công ty khai thác niêm yết trên sàn chứng khoán phải trình bày với cổ đông một câu chuyện tăng trưởng. Câu chuyện “khai thác một loại tiền kỹ thuật số phi tập trung” trở nên khó bán khi lợi nhuận biên mỏng dần và khi chính loại tài sản được khai thác không có một trường hợp sử dụng thuyết phục trong thanh toán.
Ở phía bên kia, stablecoin đã len lỏi vào mọi ngóc ngách của thị trường tài chính. Tether và USD Coin không chỉ là những token để giao dịch; chúng đã trở thành một lớp hạ tầng thanh toán toàn cầu. Các sàn giao dịch, ví điện tử, dịch vụ chuyển tiền xuyên biên giới sử dụng chúng như một dòng chảy cốt lõi. Trong khi đó, các công ty công nghệ lớn đang đói năng lượng cho trí tuệ nhân tạo. Các trang trại khai thác Bitcoin sở hữu những thứ mà họ cần: điện giá rẻ, hệ thống làm mát, quy trình vận hành 24/7. Sự xuất hiện của AI trong bức tranh này không phải là một chi tiết phụ – nó là một cứu cánh.
Khi kỹ thuật không nói dối
Bài toán kỹ thuật của Bitcoin không có gì bí ẩn. Mạng lưới xử lý khoảng bảy giao dịch mỗi giây trên lớp cơ sở. Visa, ở mảng thanh toán bán lẻ, xử lý trung bình hàng nghìn giao dịch mỗi giây, và có thể đạt đỉnh 24.000 trong các dịp lễ. Phí giao dịch Bitcoin không thể dự đoán, có thời điểm tăng vọt lên hàng chục đô la trong các đợt tắc nghẽn do các sự kiện như Runes gây ra. Và giá Bitcoin, dù đã trưởng thành hơn, vẫn biến động đủ mạnh để một cửa hàng phải điều chỉnh giá bán nhiều lần trong ngày nếu chấp nhận thanh toán bằng nó. Không có tham số nào trong lớp cơ sở có thể khắc phục ba vấn đề đó cùng lúc mà không hy sinh tính phi tập trung.
Đây là lý do tại sao tôi luôn khó chịu mỗi khi nghe về các giải pháp L2 thần thánh. Lightning Network, từ lý thuyết, là một kênh thanh toán nhanh, rẻ. Nhưng vận hành Lightning là một công việc đầy thách thức về thanh khoản. Bạn phải khoá Bitcoin vào các kênh và chuyển tiền định kỳ. Với một nhà bán lẻ nhỏ, việc này giống như vận hành một kho tiền tươi trong cửa hàng. Các giao thức mới xuất hiện sau đó, BRC-20 và Runes, càng làm cho bức tranh tồi tệ hơn. Chúng không giải quyết bài toán thanh toán; chúng biến Bitcoin thành một chuỗi khối cho các token meme với phí cao hơn.
Tôi gọi DeFi là nơi thanh khoản đi tìm một hình dạng mới khi Bitcoin từ bỏ tham vọng thanh toán. Các giao thức như Uniswap hay Aave đã chứng minh rằng thanh khoản có thể được tổ chức mà không cần một bên trung gian. Nhưng quan trọng hơn, họ đã dạy cho ngành một bài học: công nghệ sổ cái phân tán không nhất thiết phải có một loại tiền tệ riêng. Bạn có thể dùng Ethereum để di chuyển các tài sản phát hành tập trung. Bạn có thể dùng Solana để thanh toán với tốc độ cao. Vậy Bitcoin, một mạng lưới có bảo mật mạnh nhất nhưng tốc độ chậm nhất, sẽ không bao giờ thắng trong trò chơi thanh toán.
Người ta có thể lập luận rằng tính bảo mật là giá trị cốt lõi của Bitcoin. Điều đó đúng. Nhưng bảo mật, một mình, không tạo ra một phương tiện thanh toán. Một giao thức thanh toán cần sự kết hợp của tốc độ, phí ổn định và giá trị ổn định. Bitcoin chỉ có thanh khoản sâu. Khi CEO Marathon nói “Bitcoin đã bỏ lỡ cơ hội”, ông ấy không tiết lộ điều gì mà các kỹ sư chưa biết. Ông ấy chỉ đơn giản xác nhận một sự thật kỹ thuật mà ngành công nghiệp mật mã đã cố tình lờ đi suốt một thập kỷ vì giá tăng.
Có một thí nghiệm tư duy mà tôi thường đặt ra trong các buổi tư vấn: nếu bạn chấp nhận thanh toán bằng Bitcoin, bạn sẽ làm gì khi giá giảm 10% trong một giờ sau khi giao dịch? Bạn có thể chuyển ngay sang stablecoin. Nhưng sau đó, bạn có thực sự dùng Bitcoin? Hay bạn chỉ dùng nó như một cầu nối? Bài toán thanh toán không phải là bài toán công nghệ, mà là bài toán của một đơn vị hạch toán. Người bán cần biết họ sẽ nhận được bao nhiêu tiền cho một cốc cà phê, không phải là một lượng satoshi có thể đáng giá hơn hoặc ít hơn vào ngày mai.
Nhưng vội vàng quy kết Bitcoin là một thất bại là một sai lầm. Trong một thị trường đi ngang, chúng ta có xu hướng phóng đại những thay đổi trong ngôn từ của các CEO. Hãy nhớ rằng chỉ vài năm trước, các giám đốc điều hành khai thác còn mạnh miệng nói về một nền kinh tế ngang hàng. Giờ họ đang nói về trung tâm dữ liệu và GPU. Sự thay đổi ngôn từ không phải là một sự thay đổi công nghệ; nó là một sự thay đổi về nơi mà dòng tiền được kỳ vọng sẽ chảy tới.
Stablecoin, về bản chất, là một giao thức thanh toán tốt hơn, bởi vì nó không cố trở thành một loại tiền tệ. USDT và USDC được gắn với đồng đô la; biến động giá gần như bằng không. Phí chuyển tiền trên Ethereum hoặc Tron chỉ vài xu; trên các mạng như Solana, chỉ một phần nhỏ của xu. Tốc độ xác nhận đủ nhanh cho thanh toán bán lẻ. Và quan trọng nhất, stablecoin có thể được phát hành và đốt cháy khi cần thiết, đảm bảo nguồn cung đáp ứng nhu cầu thực tế. Những gì chúng thiếu là tính phi tập trung – nhưng thị trường đã chứng minh rằng nhà bán lẻ và người tiêu dùng quan tâm đến chi phí và tốc độ hơn là triết lý về sự phi tập trung.
Điều này dẫn tới một nghịch lý: càng nhiều hoạt động thanh toán chuyển sang stablecoin, các mạng lưới như Ethereum hay Tron càng trở nên phụ thuộc vào những tài sản tập trung. Nhưng đối với các công ty khai thác Bitcoin, vấn đề còn trực tiếp hơn. Nếu thanh toán không còn là nhu cầu nắm giữ Bitcoin, thì giá Bitcoin sẽ dựa trên một nhu cầu trừu tượng hơn nhiều – lưu trữ giá trị, phòng ngừa rủi ro, hoặc một khoản đầu tư mang tính đầu cơ. Nhu cầu đó không đủ mạnh để biện minh cho chi phí khai thác hàng tỷ đô la mỗi năm.
Tokenomics: Chiếc bẫy của người khai thác
Khi nói đến mô hình token của ngành khai thác, tôi thường nhớ lại năm 2017. Hồi đó tôi còn là một nghiên cứu sinh ở Milan, ngồi phân tích 150 dự án ICO và công bố một bảng dữ liệu trên GitHub, so sánh thanh khoản huy động được với lãi suất liên ngân hàng châu Âu. Có một kết luận đơn giản: dòng tiền đầu cơ chảy mạnh vào khi lãi suất toàn cầu thấp. Điều tương tự cũng đúng với ngành khai thác Bitcoin. Mô hình của họ là một vòng lặp: vay tiền, mua ASIC, trả tiền điện, khai thác Bitcoin, rồi bán hoặc giữ. Vòng lặp này sinh lời khi giá Bitcoin tăng nhanh hơn chi phí khai thác. Nó không sinh lời khi giá đi ngang. Và khi sự kiện halving cắt giảm phần thưởng khối, chi phí khai thác trung bình tăng vọt, ép những người khai thác kém hiệu quả ra khỏi thị trường.
Nói về tokenomics, một mô hình bền vững cần có một vòng quay giá trị khép kín. Người khai thác tạo ra Bitcoin, bán Bitcoin để trả chi phí, và nếu Bitcoin không được sử dụng trong nền kinh tế thực, thì dòng tiền chỉ là một trò chơi cộng gộp. Người mua sau trả tiền cho người mua trước. Điều này giống hệt với những gì tôi đã thấy trong các vụ bong bóng ICO năm 2017. Khi tôi công bố bảng dữ liệu trên GitHub, tôi nhận được một câu hỏi đáng nhớ: “Nếu tất cả các token này không dùng để làm gì, thì giá trị của chúng đến từ đâu?” Lúc đó tôi không có câu trả lời thỏa đáng. Bây giờ tôi có: chúng đến từ niềm tin rằng một người khác sẽ trả giá cao hơn. Và niềm tin đó chỉ tồn tại trong một chu kỳ lãi suất thấp.
Với tư cách một người từng nghiên cứu sự sụp đổ của Terra, tôi nhìn thấy một vấn đề mang tính cấu trúc ở đây. Năm 2022, tôi dành ba tháng phỏng vấn những người trong hệ sinh thái Terra và phân tích hơn 500.000 giao dịch trên chuỗi. Sự sụp đổ của UST là một phiên bản khuếch đại của một cuộc rút tiền ngân hàng cổ điển. Điều đó cho tôi một bài học: hỗ trợ thanh khoản không bao giờ là vô điều kiện. Khi một ngành phụ thuộc vào một mô hình duy nhất – phần thưởng khối – thì mô hình đó phải liên tục hút vốn mới. Nếu không, nó sẽ sụp đổ.
Đó là lý do vì sao tuyên bố của Fred Thiel mang tính bước ngoặt. Ông ấy thừa nhận rằng không có đủ giá trị thanh toán được tạo ra từ mạng lưới Bitcoin để duy trì câu chuyện đào coin như một ngành công nghiệp cơ bản. Thay vào đó, ông ấy nhìn thấy giá trị ở các khu vực khác. Nếu MARA chuyển đổi một phần lớn năng lực khai thác sang AI, điều đó có nghĩa là nguồn vốn lớn nhất trong ngành khai thác Bitcoin không còn cam kết với Bitcoin nữa. Một phần của nó đang chảy vào GPU và trung tâm dữ liệu.
Stablecoin nắm bắt giá trị thanh toán, nhưng chủ sở hữu token không được chia sẻ phần lớn lợi nhuận. Tether thu về hàng tỷ đô la lãi suất từ trái phiếu kho bạc dự trữ; người nắm giữ USDT chỉ nhận được một token ổn định. Thanh khoản của họ không phải là một cơ hội đầu tư – nó là một tiện ích. Và, như tôi vẫn nói trong các bài viết của mình, thanh khoản là rủi ro được đóng gói lại. Mỗi hệ thống thanh toán ổn định đều có một gã khổng lồ tập trung ở trung tâm, và gã đó giữ rủi ro dưới dạng tài sản dự trữ.
Năm 2024, sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt, tôi đã tham gia phát triển mô hình thanh khoản cho một công ty quản lý tài sản lớn. Chúng tôi kết hợp dữ liệu trên chuỗi của hơn 1.000 địa chỉ cá voi với dòng tiền ETF và nhận thấy một sự phân kỳ thú vị: dòng tiền ETF không tương quan chặt với các hoạt động thanh toán trên mạng lưới; nó tương quan với sự dịch chuyển vĩ mô của các nhà đầu tư. Điều đó có nghĩa là Bitcoin đã chuyển từ một phương tiện thanh toán sang một tài sản tài chính. Câu chuyện “tiền tệ của tương lai” đang chết đi. Câu chuyện “vàng kỹ thuật số” đang hồi sinh. Và nếu như vậy, các công ty khai thác – những người sản xuất Bitcoin – không còn lý do tồn tại trong chuỗi giá trị đó, bởi vì vàng không cần ai đào nó một cách tốn kém như vậy.
Cuộc di cư của những cỗ máy đào
MARA đang ở giữa một cuộc chuyển đổi hạ tầng. Các thợ mỏ sở hữu những cơ sở công nghiệp có năng lực điện khổng lồ, được ký hợp đồng dài hạn với giá rẻ. Họ có hệ thống làm mát bằng chất lỏng, hệ thống giám sát tự động, và đội ngũ vận hành quen làm việc với máy móc phức tạp. Những thứ này hoàn toàn khớp với yêu cầu của các trung tâm dữ liệu AI. Không cần phải xây dựng từ đầu; chỉ cần chuyển đổi. Và ở đây, khả năng vận hành một hệ thống autonomous – tự động, ít can thiệp thủ công – có được từ nhiều năm khai thác Bitcoin trở thành một lợi thế cạnh tranh.
Nhưng có một khác biệt cốt lõi: ASIC được thiết kế riêng cho thuật toán SHA-256, trong khi GPU cho AI cần phần cứng mềm dẻo hơn. Sự chuyển đổi không phải là cắm điện là xong. Nó đòi hỏi vốn, nâng cấp, và quan trọng hơn là một đội ngũ bán hàng khác. Các quỹ đầu tư đang nhìn MARA không còn là một công ty khai thác Bitcoin, mà là một công ty cơ sở hạ tầng số. Bội số định giá sẽ tăng lên, dòng tiền trở nên ổn định hơn, và rủi ro biến động giá Bitcoin được giảm đi. Tất cả đều có lý.
Câu hỏi là: liệu một công ty khai thác Bitcoin có thể phản bội lại chính tài sản mà nó đã xây dựng nên tên tuổi? Lịch sử các công ty niêm yết cho thấy điều đó hoàn toàn có thể. Khi thị trường thay đổi quy tắc, các công ty chỉ đơn giản thích nghi. MARA có thể vẫn khai thác Bitcoin, nhưng không còn là trung tâm của câu chuyện tăng trưởng. Họ có thể bán đi số Bitcoin đã khai thác để tài trợ cho các trung tâm dữ liệu AI. Mỗi hành động đó, mỗi đồng vốn chuyển hướng, đều là một lời tuyên bố mạnh hơn bất kỳ cuộc phỏng vấn nào.
Cần phân biệt rõ hai loại chuyển đổi. Một là chuyển đổi tài chính: công ty giữ Bitcoin, dùng đòn bẩy, phát hành cổ phiếu – và vẫn là công ty khai thác. Hai là chuyển đổi vật lý: biến các cơ sở khai thác thành trung tâm dữ liệu AI. MARA có thể làm cả hai. Nhưng câu chuyện mà Fred Thiel đang kể – Bitcoin bỏ lỡ thanh toán, AI là tương lai – là một câu chuyện về danh tính. Một khi danh tính thay đổi, các quyết định đầu tư sẽ thay đổi theo. Cổ đông mua MARA bây giờ không còn mua nó vì Bitcoin; họ mua nó vì trí tuệ nhân tạo. Điều này tạo ra một sự tách rời kép: giá cổ phiếu MARA không còn là một chỉ báo tốt cho thị trường Bitcoin, và điều đó khiến ngành khai thác mất đi một công cụ tài chính quan trọng – sự cộng hưởng từ thị trường chứng khoán Mỹ.
Tôi nhìn thấy sự tương đồng với các công ty khai thác vàng vào đầu thế kỷ 20. Khi bản vị vàng bị bãi bỏ, các công ty khai thác vàng không phá sản; họ bán đất, cho thuê cơ sở hạ tầng, hoặc chuyển sang bất động sản. Một số ít có tầm nhìn chuyển thành các công ty năng lượng. Ngành khai thác Bitcoin đang trải qua điều tương tự, nhưng với tốc độ nhanh hơn nhiều. Và vị CEO của họ nói thẳng ra điều đó, không do dự.
Điều gì bị bỏ qua
Tuy nhiên, có một cách đọc khác. Fred Thiel có thể không thực sự nói về sự thất bại của Bitcoin. Ông ta có thể đang nói cho thị trường chứng khoán nghe một câu chuyện hoàn toàn khác. Khi một công ty có ý định huy động vốn cho một mảng kinh doanh mới, CEO thường đưa ra một tuyên bố định vị lại. Nói “Bitcoin đã bỏ lỡ cơ hội thanh toán” là một cách để nói rằng “đừng định giá chúng tôi như một công ty phụ thuộc vào Bitcoin”. Nó giảm rủi ro nhận thức. Nó mở đường cho một vòng gọi vốn AI.
Từ góc độ macro, có một điểm mù mà hầu hết các phân tích đều bỏ qua. Bitcoin không cần phải thắng ở thanh toán bán lẻ để thắng cuộc lớn. Nó đã giành chiến thắng ở một đấu trường khác: sự di chuyển của những khoản tiền khổng lồ xuyên biên giới mà không cần đến sự cho phép của một quốc gia. Một tổ chức có thể chuyển 500 triệu đô la bằng Bitcoin từ Bắc Mỹ đến châu Âu trong một giờ, mà không ai có thể chặn lại. Không một stablecoin tập trung nào có thể đảm bảo điều đó. Và không một phương thức thanh toán bán lẻ nào có được tính thanh khoản sâu như vậy. Nếu chúng ta chỉ nhìn vào thanh toán bán lẻ, chúng ta có thể đánh giá thấp Bitcoin. Fred Thiel biết điều này, nhưng những lời của ông ta được tối ưu cho mục tiêu của MARA, không phải cho sự thật kỹ thuật.
Vài năm trước, khi tôi còn làm tại phòng thí nghiệm CBDC, tôi nhiều lần nghe các nhà kinh tế học nói rằng Bitcoin không thể là một loại tiền tệ vì nó không có một ngân hàng trung ương điều phối. Tôi thường trả lời rằng: điều đó đúng, nhưng nó có thể là một loại tài sản định cư. Một CBDC bán buôn được thiết kế để thanh toán giữa các ngân hàng trung ương hoàn toàn có thể sử dụng các cơ chế tương tự như AMM. Nhưng thị trường không quan tâm đến các sắc thái. Khi CEO của Marathon tuyên bố Bitcoin không phải là thanh toán, ông ta không nói về một CBDC bán buôn hay một khoản thanh toán khổng lồ giữa các tổ chức. Ông ta nói về hình ảnh Bitcoin trong tâm trí các nhà bán lẻ. Và hình ảnh đó đã chết.
Thay cho kết luận
Khi CEO của một công ty khai thác Bitcoin nói rằng Bitcoin đã bỏ lỡ cơ hội thanh toán, ông ta không khai tử Bitcoin. Ông ta khai tử giấc mơ về một ngành công nghiệp khai thác phụ thuộc vào việc sử dụng Bitcoin như một loại tiền tệ. Những gì còn lại là một câu hỏi: trong số hàng trăm doanh nghiệp đang đào Bitcoin, ai sẽ trở thành những gã khổng lồ năng lượng và AI mới, và ai sẽ là nạn nhân của chính tài sản mà họ đã tạo ra? Thị trường đi ngang là nơi hoàn hảo để quan sát sự chuyển hóa này. Và nếu bạn nhìn kỹ, bạn sẽ thấy dòng vốn không chờ đợi một sự thừa nhận.
Suy cho cùng, nếu một công ty khai thác Bitcoin không tin vào khả năng thanh toán của Bitcoin, tại sao các nhà đầu tư lại nên tin vào cổ phiếu của công ty khai thác? Có thể họ không nên tin. Nhưng họ sẽ tin vào câu chuyện AI, và đó là một câu chuyện sinh lời.