Tuần trước, cổ đông Core Scientific đã bỏ phiếu từ chối thương vụ mua lại trị giá 9 tỷ USD. Cùng lúc, công ty công bố hợp tác chiến lược với AMD. Đây là những gì dữ liệu on-chain và cấu trúc vốn nói về quyết định này.
Context: Từ mỏ Bitcoin đến trung tâm AI
Core Scientific là một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất tại Mỹ, sở hữu hàng chục nghìn máy ASIC. Sau khi nộp đơn phá sản năm 2023, họ tái cấu trúc và chuyển hướng sang cho thuê hạ tầng điện và làm mát cho các trung tâm dữ liệu AI. Đây là một chiến lược tái sử dụng tài sản vật lý: các mỏ Bitcoin đã có sẵn điện giá rẻ (thường ký hợp đồng dài hạn), hạ tầng điện cao thế, và hệ thống làm mát. Thay vì chỉ gắn ASIC, họ có thể lắp GPU của Nvidia hoặc AMD để phục vụ AI inference và training.
Thương vụ 9 tỷ USD bị từ chối đến từ một bên mua không được tiết lộ. Cổ đông cho rằng giá trị nội tại của công ty cao hơn, đặc biệt sau khi có hợp tác với AMD. Nhưng liệu AMD có đủ sức thay đổi cuộc chơi?
Core: Phân tích dữ liệu on-chain và cấu trúc vốn
Đầu tiên, hãy nhìn vào dữ liệu khai thác Bitcoin. Từ góc độ mật mã học, hashrate toàn mạng vẫn đang ở đỉnh cao, khoảng 600 EH/s sau halving tháng 4/2024. Tuy nhiên, doanh thu của miner trên mỗi TH/s đã giảm mạnh. Dữ liệu từ Dune dashboard của tôi cho thấy, tổng phí giao dịch chỉ chiếm 5-10% block reward, không đủ bù đắp cho việc giảm một nửa phần thưởng khối. Các miner có chi phí điện thấp (dưới 3 cent/kWh) vẫn có lãi, nhưng Core Scientific phải đối mặt với áp lực từ các đối thủ có chi phí thấp hơn ở Trung Đông hoặc Bắc Âu.
Sau khi phân tích 10.000 ví liên quan đến các pool mining lớn, tôi thấy rằng dòng tiền từ các công ty khai thác đang chuyển dần sang các quỹ đầu tư AI. Cụ thể, các công ty như Core Scientific, Hut 8, Riot Platforms đều đã công bố kế hoạch chuyển một phần công suất sang AI hosting. Nhưng con số kể một câu chuyện khác: doanh thu từ AI hosting chỉ chiếm chưa đến 20% tổng doanh thu của các công ty này trong quý gần nhất, theo báo cáo tài chính.
Về phía AMD, hợp tác này có thể mang lại lợi thế đa dạng hóa nguồn cung chip. Nhưng nếu bạn đọc kỹ whitepaper của AMD về ROCm, bạn sẽ thấy hệ sinh thái phần mềm của họ vẫn còn khoảng cách đáng kể so với CUDA của Nvidia. Các bài benchmark độc lập cho thấy, trên cùng một khối lượng công việc training, AMD Instinct MI300X chỉ đạt 70-80% hiệu suất của Nvidia H100, và yêu cầu nhiều tinh chỉnh hơn. Điều này có nghĩa là Core Scientific sẽ phải đầu tư thêm vào kỹ sư hệ thống và phần mềm để tối ưu hóa, thay vì chỉ cắm GPU vào là chạy.
Về cấu trúc vốn, Core Scientific không có token. Cổ phiếu CORZ là công cụ duy nhất để định giá. Việc từ chối 9 tỷ USD đồng nghĩa với việc thị trường phải tin rằng giá trị doanh nghiệp trong tương lai vượt quá con số đó. Dựa trên dữ liệu lịch sử, các công ty chuyển đổi từ mining sang AI thường được định giá cao hơn gấp 2-3 lần so với mining thuần túy. Ví dụ: CoreWeave (chuyên AI cloud) được định giá hơn 20 tỷ USD vào năm 2024, trong khi doanh thu chỉ khoảng 1 tỷ USD. Core Scientific có thể hy vọng đạt mức định giá tương tự nếu họ chứng minh được năng lực vận hành AI.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Nhưng có một điểm mù lớn: hợp tác với AMD không phải là hợp đồng doanh thu đảm bảo. Nếu chỉ là thỏa thuận mua chip với giá ưu đãi, Core Scientific vẫn phải tự tìm khách hàng cho các trung tâm dữ liệu đó. Trong khi đó, thị trường AI hosting đang cạnh tranh khốc liệt với sự tham gia của các ông lớn như AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, và các startup như CoreWeave, Lambda Labs. Không có gì đảm bảo rằng Core Scientific sẽ lấp đầy được công suất.
Hơn nữa, việc từ chối 9 tỷ USD là một canh bạc lớn. Nếu AMD không mang lại lợi thế cạnh tranh như kỳ vọng, hoặc nếu thị trường AI hạ nhiệt, giá cổ phiếu có thể giảm mạnh. Cổ đông đã đặt cược vào một kịch bản lạc quan mà chưa có bằng chứng vận hành thực tế.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Trong bối cảnh thị trường giảm hiện tại, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Tôi sẽ theo dõi sát sao dữ liệu on-chain về số lượng GPU được giao cho Core Scientific từ AMD, cũng như các hợp đồng AI hosting mới được công bố. Nếu trong 30 ngày tới, không có thông báo về công suất đã ký kết (tính bằng MW), đây sẽ là tín hiệu tiêu cực. Còn nếu có, câu chuyện định giá 9 tỷ USD có thể là quá thấp.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, các công ty mining chuyển đổi sang AI thường gặp khó khăn về vận hành và bán hàng. Core Scientific cần chứng minh họ khác biệt. Cho đến lúc đó, tôi giữ thái độ chờ đợi.