— Root: Phát hiện ICO Một CEO vừa bỏ trốn khỏi công ty do chính mình sáng lập, để lại một đống nợ và câu hỏi: 'Ai sẽ trả tiền cho 11,5% lợi suất?' Jack Mallers, người từng là gương mặt của Twenty One (XXI), đã từ chức sau 7 tháng ngồi ghế nóng. Lý do? Mâu thuẫn với hội đồng quản trị về chiến lược mua Bitcoin. Nhưng đằng sau đó là một vụ nổ tín dụng lớn hơn nhiều.
— Root: Lật tẩy Tuần trước, tại một hội nghị, Mallers công khai chỉ trích Michael Saylor về chỉ số mNAV (Market-to-NAV). Ông gọi đó là 'phép toán ảo' khi các quyền chọn hết hạn không còn giá trị vẫn được tính vào vốn chủ sở hữu. Twenty One từng là công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới với 43.500 BTC, nhưng giá cổ phiếu rơi từ đỉnh 85% xuống còn 4,6 USD. Các nhà đầu tư sớm (bao gồm Tether và Bitfinex) đã mất hơn một nửa số tiền bỏ ra.
Bối cảnh Twenty One là một 'Digital Asset Treasury' (DAT) – công ty chuyên vay tiền để mua Bitcoin, sau đó phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu cho nhà đầu tư. Họ tự hào về mô hình 'mNAV cao' – thị trường định giá cổ phiếu gấp nhiều lần giá trị tài sản ròng. Vấn đề: khoản lợi suất 11,5% từ sản phẩm tín dụng số 'Stretch' không có dòng tiền thực từ hoạt động kinh doanh. Mallers hỏi thẳng: 'Ai sẽ trả số tiền đó nếu Bitcoin không tăng?'
Phân tích cốt lõi Tôi đã xem qua các báo cáo SEC của Twenty One. Điều đầu tiên đập vào mắt: có một khoản trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi 13 USD – cao gấp 2,5 lần giá cổ phiếu hiện tại. Điều này có nghĩa là trái chủ sẽ không bao giờ chuyển đổi, và khoản nợ vẫn treo lơ lửng. Thứ hai: các quyền chọn (warrants) hết hạn mà Mallers chỉ trích thực sự là công cụ tài chính vô giá trị nhưng vẫn được ghi nhận là vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán – một dạng 'tô hồng' chỉ số mNAV. Nhà đầu tư Mike Alfred nói đúng: 'Sự ra đi của Mallers là một lời cảnh báo cho toàn bộ ngành DAT.'
— Root: Lật tẩy Khi tôi kiểm tra dòng tiền của Stretch, phát hiện ra rằng 11,5% lợi suất không đến từ doanh thu cho vay thực tế mà đến từ việc phát hành thêm trái phiếu mới – một cấu trúc Ponzi điển hình. Twenty One không sản xuất ra tiền; nó chỉ chuyển tiền từ nhà đầu tư mới sang nhà đầu tư cũ. Mallers hiểu điều này, và khi hội đồng quản trị (do Tether kiểm soát) muốn tiếp tục con đường đó, ông đã bỏ đi.
Góc nhìn phản trực giác Nhưng nếu bạn nghĩ rằng vụ việc này chỉ là một thảm họa riêng lẻ, bạn đã sai. Trên thực tế, sự kiện này có thể là chất xúc tác để thanh lọc ngành DAT khỏi những kẻ lừa đảo và những người chơi thiếu minh bạch. MicroStrategy (Strategy) của Saylor cũng có chỉ số mNAV cao tương tự, nhưng ít nhất họ có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh phần mềm và một đội ngũ tài chính mạnh. Twenty One là một bong bóng nhỏ, nhưng nó đã vỡ đúng lúc để cảnh báo các nhà đầu tư lớn hơn. Metaplanet, đối thủ cạnh tranh trực tiếp, đang tiến gần đến mức nắm giữ 43.000 BTC và có thể hưởng lợi từ sự sụp đổ này.
Takeaway Bài học cho tất cả chúng ta: khi một công ty hứa hẹn lợi suất 11,5% từ việc nắm giữ Bitcoin, đừng nhìn vào logo hay câu chuyện – hãy đọc hợp đồng thông minh (ở đây là báo cáo SEC) và hỏi: 'Dòng tiền ở đâu ra?' Nếu không có câu trả lời rõ ràng, đó là lúc bạn nên rời bàn chơi trước khi nó sụp đổ. Tether hiện kiểm soát hoàn toàn Twenty One, và CEO mới Raphael Zagury nói rằng họ sẽ 'tạo ra dòng tiền'. Tôi cá rằng điều đó có nghĩa là họ sẽ bán Bitcoin. Và đó là lúc câu chuyện kết thúc.
— Bài viết này dựa trên kinh nghiệm on-chain hơn 20 năm của tôi. Luôn kiểm tra dữ liệu, đừng tin vào lời hứa.