Hôm qua, Bộ Tài chính Mỹ tổ chức đấu giá 20 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 20 năm. Kết quả: tỷ lệ bid-to-cover chỉ đạt 2.25, thấp hơn mức trung bình 2.5 của các phiên gần đây, và tail (chênh lệch giữa lợi suất trúng thầu và lợi suất kỳ vọng) nới rộng ra 1.2 basis point. Đường cong lợi suất dốc hơn khi lợi suất kỳ hạn 20 năm tăng 8 bp lên 4.68% trong khi kỳ hạn 2 năm chỉ tăng 2 bp. Đối với những ai theo dõi thị trường vĩ mô, đây là tín hiệu đáng báo động: thị trường trái phiếu đang mất niềm tin vào kỷ luật tài khóa của Mỹ.
Bối cảnh giao thức: Trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 20 năm là một trong những công cụ nợ thanh khoản thấp nhất trong họ trái phiếu chính phủ, vì nó từng bị ngừng phát hành năm 1986, tái khởi động năm 2006 rồi lại ngừng, và chỉ được khôi phục từ năm 2020. Với quy mô đấu giá nhỏ hơn nhiều so với 10 năm hay 30 năm, nhưng nó đóng vai trò như một "máy đo tín hiệu" cho tâm lý nhà đầu tư đối với rủi ro tài chính dài hạn. Khi nhu cầu yếu, điều đó thường báo hiệu sự lo ngại về thâm hụt ngân sách kéo dài và bền vững của nợ công. Hiện tại, thâm hụt ngân sách Mỹ đang ở mức 6% GDP, chi tiêu lãi vay chiếm 4% GDP – gần mức kỷ lục lịch sử. Trong bối cảnh Fed đang thu hẹp bảng cân đối (QT), khu vực tư nhân phải hấp thụ toàn bộ lượng cung trái phiếu mới. Đây là công thức hoàn hảo cho một cuộc khủng hoảng thanh khoản.
Phân tích cốt lõi: Từ góc độ mật mã học, tôi thấy sự tương đồng thú vị giữa cơ chế đồng thuận Proof-of-Stake và thị trường trái phiếu: cả hai đều dựa trên niềm tin vào một thực thể trung tâm. Nhưng thị trường trái phiếu đang cho thấy một "giả định tin cậy" đang bị phá vỡ. Khi nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn cho trái phiếu 20 năm, họ thực chất đang đặt cược rằng chính phủ Mỹ sẽ không thể kiểm soát thâm hụt. Dữ liệu lịch sử cho thấy, mỗi khi tỷ lệ bid-to-cover của trái phiếu 20 năm giảm xuống dưới 2.3, lợi suất trái phiếu 10 năm tăng trung bình 15-20 bp trong vòng 5 ngày giao dịch tiếp theo, kéo theo sự sụt giảm 3-5% ở các chỉ số chứng khoán như S&P 500. Đối với thị trường crypto, tác động không đơn thuần là tương quan âm. Insight ở cấp độ giao thức mà hầu hết mọi người bỏ lỡ là: khi lợi suất dài hạn tăng do lo ngại tài khóa, stablecoin như USDT và USDC chịu áp lực phá giá ngầm vì tài sản đảm bảo là trái phiếu kho bạc Mỹ. Nếu giá trị của những trái phiếu đó giảm (do lợi suất tăng), vốn hóa của các stablecoin lớn nhất thị trường có thể bị ảnh hưởng, gây ra hiệu ứng domino cho toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Báo cáo audit tiết lộ điều thú vị: trong các báo cáo kiểm toán gần đây của Tether, họ nắm giữ khoảng 85% dự trữ dưới dạng trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, nhưng nếu kỳ hạn dài hơn bị định giá lại, rủi ro thanh khoản có thể xuất hiện. Đây là những gì code thực sự nói: nếu bạn đọc hợp đồng thông minh của MakerDAO, bạn sẽ thấy họ đã mua một lượng lớn trái phiếu Mỹ thông qua quỹ đầu tư, và lợi suất tăng đột ngột có thể khiến giá trị tài sản thế chấp giảm, kích hoạt thanh lý hàng loạt.
Góc nhìn phản trực giác: Hầu hết mọi người nghĩ rằng lợi suất trái phiếu tăng là tin xấu cho Bitcoin vì nó làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản không sinh lời. Nhưng tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng. Khi thị trường trái phiếu bắt đầu định giá rủi ro tài khóa – tức là "phần bù rủi ro quốc gia" – thì Bitcoin, với tư cách là tài sản phi chủ quyền, hưởng lợi từ sự dịch chuyển niềm tin. Nếu lợi suất 20 năm tăng vì nhà đầu tư lo sợ chính phủ Mỹ sẽ in tiền để trả nợ, thì Bitcoin trở thành hàng rào chống lại sự mất giá của tiền pháp định. Điều mà các nhà phân tích vĩ mô thường bỏ qua là giả định tin cậy họ đang đặt ra về sự an toàn tuyệt đối của trái phiếu Mỹ đã bị lung lay. Trong lịch sử, mỗi lần khủng hoảng trái phiếu chính phủ xảy ra (Hy Lạp 2010, Mỹ 2011 khi S&P hạ xếp hạng tín nhiệm), vàng và Bitcoin đều tăng mạnh. Lần này cũng không ngoại lệ.
Takeaway: Thị trường đang ở ngã ba đường. Nếu đấu giá 30 năm vào tuần sau tiếp tục thất bại, Fed có thể buộc phải can thiệp bằng cách nới lỏng định lượng (QE) hoặc ít nhất là dừng QT sớm hơn dự kiến. Điều đó sẽ tạo ra một làn sóng thanh khoản mới, đổ trực tiếp vào các tài sản rủi ro như Bitcoin. Nhưng nếu không, cuộc khủng hoảng tín nhiệm sẽ lan rộng, và Bitcoin sẽ chứng minh giá trị của nó như một "kênh thoát hiểm" khỏi hệ thống tài chính tập trung. Câu hỏi đặt ra: bạn đã sẵn sàng cho một thế giới nơi trái phiếu Mỹ không còn là tài sản an toàn nhất?