Áp lực cổ tức 13%: Khi công ty nắm giữ bitcoin đối mặt với bài toán thanh khoản – Phân tích Strive Bitcoin Reserve

Bạn đã bao giờ tự hỏi điều gì xảy ra khi một công ty nắm giữ 20.167 bitcoin nhưng lại phải trả cổ tức 13% mỗi năm bằng tiền mặt? Với 154,9 triệu USD tiền mặt trong tay, Strive Bitcoin Reserve đang đối mặt với một bài toán: cổ tức ưu đãi hàng năm 101,8 triệu USD sẽ cạn kiệt tiền mặt trong vòng 18,3 tháng, nếu không có thêm nguồn tài trợ mới. Đây không phải là một dự báo về tương lai xa – đó là hiện tại, dựa trên báo cáo tài chính quý II/2025 vừa được công bố. Strive, một công ty được quảng bá như một “Bitcoin Treasury Company” – tức là công ty nắm giữ bitcoin như tài sản dự trữ chính – đã phát hành một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên SATA. SATA trả cổ tức với lãi suất thả nổi dựa trên SOFR + 13% mỗi năm, và thanh toán hàng ngày vào các ngày làm việc. Với 7,83 triệu cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành, tổng nghĩa vụ cổ tức hàng năm lên tới 1,018 tỷ USD – con số đáng kinh ngạc so với quy mô của công ty. Để có được nguồn tiền mặt đó, Strive đã và đang phát hành thêm cổ phiếu phổ thông Class A thông qua chương trình ATM (At-The-Market), và trong giai đoạn từ 1/7 đến 7/8/2025, họ đã bán ra 3,416 triệu cổ phiếu, thu về 43 triệu USD. Nhưng số tiền này chỉ đủ để trang trải một phần nhỏ nghĩa vụ cổ tức. Hãy cùng tôi mổ xẻ cấu trúc tài chính này. Strive hiện có 7,83 tỷ USD giá trị ưu đãi (tính theo mệnh giá), 154,9 triệu USD tiền mặt, và 20.167 bitcoin (ước tính trị giá khoảng 1,2 tỷ USD ở mức giá hiện tại). Nhưng điểm mấu chốt là: tiền mặt không tạo ra thu nhập, bitcoin cũng không tạo ra dòng tiền. Công ty không có doanh thu từ hoạt động kinh doanh – họ chỉ mua và nắm giữ bitcoin. Vậy họ lấy đâu ra tiền để trả cổ tức ưu đãi? Câu trả lời là: từ việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc từ việc bán bitcoin. Trong quý gần nhất, họ đã phát hành cổ phiếu phổ thông để có 43 triệu USD, trong khi cổ tức ưu đãi chỉ trong quý đó đã là 22,4 triệu USD. Và họ còn nợ thêm 3,8 triệu USD cổ tức chưa thanh toán. Như vậy, dòng tiền từ phát hành cổ phiếu gần như vừa đủ để trả cổ tức – một vòng luẩn quẩn “vay mới trả nợ cũ”. Tôi không có thành kiến, tôi chỉ có bằng chứng. Bằng chứng cho thấy tỷ lệ bao phủ tiền mặt tĩnh (static cash coverage) chỉ là 18,3 tháng. Điều này có nghĩa là nếu không có thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài, và nếu họ không bán bitcoin, thì trong vòng chưa đầy hai năm, tiền mặt sẽ cạn kiệt. Và lúc đó, Strive sẽ buộc phải bán bitcoin để trả cổ tức. Nhưng nếu họ bán bitcoin, giá trị tài sản ròng sẽ giảm, và câu chuyện “Bitcoin Treasury Company” sẽ sụp đổ. Đây là một nghịch lý: để duy trì hình ảnh một công ty nắm giữ bitcoin lâu dài, họ cần tiền mặt; nhưng để có tiền mặt, họ phải phát hành thêm cổ phiếu hoặc bán bitcoin – cả hai đều làm suy yếu chính câu chuyện đó. So sánh với Strategy (trước đây là MicroStrategy) – công ty nắm giữ hơn 40.000 bitcoin – Strive có chi phí tài chính cao hơn nhiều. Strategy chủ yếu sử dụng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, trong khi Strive trả 13% cho cổ phiếu ưu đãi. Điều này tạo ra một gánh nặng lãi suất lớn hơn nhiều so với các đối thủ. Và vì cổ tức ưu đãi được tích lũy (cumulative), nếu Strive không trả, số nợ sẽ chồng chất, và cuối cùng họ có thể phải đối mặt với các vụ kiện từ cổ đông ưu đãi. Phần phản trực giác (Contrarian): Một số người có thể cho rằng, nếu giá bitcoin tăng mạnh, Strive có thể bán một phần bitcoin với giá cao và giải quyết vấn đề thanh khoản. Nhưng tôi cho rằng điều này chỉ trì hoãn vấn đề, không giải quyết tận gốc. Bởi vì ngay cả khi bán bitcoin, họ vẫn phải đối mặt với cùng một cấu trúc chi phí: cổ tức 13% vẫn tồn tại. Hơn nữa, nếu họ bán bitcoin, họ sẽ làm giảm lượng bitcoin nắm giữ, và điều đó có thể làm giảm sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ phiếu phổ thông – vốn là nguồn tài trợ chính. Một kịch bản khác là Strive có thể tái cấu trúc cổ tức, giảm lãi suất hoặc chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu phổ thông. Nhưng điều này đòi hỏi sự đồng ý của cổ đông ưu đãi, và họ sẽ không dễ dàng từ bỏ mức lợi suất 13%. Mã nguồn mở, nhưng quyền kiểm soát thì đóng kín. Trong trường hợp này, “mã nguồn” là báo cáo tài chính được công bố công khai, nhưng quyền kiểm soát thực sự nằm ở ban giám đốc, những người có thể quyết định phát hành thêm cổ phiếu hoặc bán bitcoin. Và họ có thể đang chơi một trò chơi mạo hiểm: hy vọng giá bitcoin tăng đủ nhanh để cứu họ khỏi cuộc khủng hoảng thanh khoản. Nhưng dựa trên bằng chứng hiện tại, tôi đánh giá rủi ro là cao. Kết luận: Strive đang ở trong một tình thế khó khăn. Với 18 tháng tiền mặt còn lại, họ cần nhanh chóng khôi phục thị trường cho cổ phiếu ưu đãi SATA, hoặc tìm cách phát hành thêm cổ phiếu phổ thông với giá cao hơn. Nếu không, họ sẽ buộc phải bán bitcoin – một hành động mà họ đã cảnh báo trong báo cáo thường niên như một rủi ro. Câu hỏi đặt ra: Liệu Strive có trở thành bài học cho các công ty bitcoin treasury khác, hay sẽ tìm ra lối thoát? Câu trả lời nằm ở khả năng phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi và giá bitcoin trong 18 tháng tới. Nhưng tôi sẽ không đặt cược vào điều đó.