Hook
Ngày 15 tháng 7, Hayden Adams, nhà sáng lập Uniswap, đăng trên X một dòng tweet ngắn gọn kèm theo biểu đồ từ DefiLlama: "Phí giao thức hàng ngày cao nhất đạt 5,2 triệu USD, chỉ xếp sau Tether và Circle." Con số này gây sốc cho toàn bộ thị trường DeFi. Một giao thức hoàn toàn phi tập trung, không cần KYC, đang in ra lượng tiền mặt ngang ngửa với những gã khổng lồ fintech tập trung. Nhưng ngay sau đó, anh ta ném ra một quả bom khác: "Tuần trước, chúng tôi đã đốt 38.000 UNI, trị giá khoảng 134.000 USD. Con số này chỉ chiếm 2,5% tổng phí giao thức trong cùng kỳ."
Hãy dừng lại và suy nghĩ về điều đó. 5,2 triệu USD mỗi ngày. Và chỉ có 134.000 USD được dùng để mua lại và đốt token. 97,5% còn lại — phần lớn thuộc về các nhà cung cấp thanh khoản (LP). Không một xu nào cho những người nắm giữ UNI, những người đã bỏ phiếu, cam kết và tin tưởng vào giao thức. Đây là lỗ hổng chí tử trong câu chuyện giá trị của Uniswap, và Hayden Adams vừa chính thức thừa nhận nó.
Context
Uniswap không chỉ là một DEX. Nó là hạ tầng thanh khoản cốt lõi của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Ra mắt năm 2018, giao thức này đã trải qua ba bản nâng cấp lớn, từ V1 thô sơ đến V3 với tính năng tập trung thanh khoản đột phá, và sắp tới là V4 với kiến trúc "hook" cho phép mở rộng vô hạn. Uniswap hiện đang hoạt động trên ít nhất 10 sidechain và L2 khác nhau, bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism, Base, Polygon, BNB Chain…
Điều khiến Uniswap trở nên đặc biệt là mô hình kinh doanh của nó. Không giống như các sàn giao dịch tập trung phải trả chi phí vận hành khổng lồ, Uniswap chỉ là một tập hợp các hợp đồng thông minh. Chi phí vận hành gần như bằng 0. Mỗi giao dịch swap, mỗi lần cung cấp thanh khoản đều tạo ra phí. Và với tư cách là DEX lớn nhất, nó chiếm phần lớn thị phần. Kết quả là dòng tiền khổng lồ chảy vào kho bạc giao thức.
Tuy nhiên, câu chuyện token của nó lại là một thảm họa. UNI được airdrop vào tháng 9 năm 2020 như một token quản trị thuần túy. Nó không có bất kỳ cơ chế nào để nắm bắt giá trị từ hoạt động của giao thức. Cho đến tháng 4 năm 2024, sau nhiều tháng tranh luận, một đề xuất mang tính bước ngoặt đã được thông qua: bật "công tắc phí" và dùng một phần nhỏ phí giao thức để mua lại UNI trên thị trường mở và đốt chúng. Nhưng tỷ lệ 2,5% là quá nhỏ bé, gần như chỉ mang tính biểu tượng.
Core
Thực tế đau đớn là cấu trúc kinh tế của Uniswap đang bị phá vỡ. Tôi đã theo dõi chặt chẽ dữ liệu on-chain của giao thức này trong suốt 12 tháng qua. Mỗi tháng, nó tạo ra trung bình hơn 100 triệu USD phí. Trong khi đó, lượng UNI bị đốt chỉ tương đương khoảng 2-3% số đó. Phần còn lại? Nó được phân phối cho các LP dưới dạng phần thưởng thanh khoản, và phần lớn trong số đó ngay lập tức bị bán ra trên thị trường để khóa lợi nhuận.
Các nhà cung cấp thanh khoản là những người hùng thầm lặng của Uniswap. Họ gửi tài sản của mình vào các pool, chấp nhận rủi ro tổn thất tạm thời (impermanent loss) để đổi lấy phí giao dịch. Họ xứng đáng được trả công. Nhưng vấn đề là họ không phải là chủ sở hữu của giao thức. Họ là những nhà thầu phụ. Chủ sở hữu thực sự — những người nắm giữ UNI — lại bị bỏ rơi.
Cuộc khủng hoảng này hoàn toàn do thiết kế. Nó không phải là một lỗi kỹ thuật, mà là một lỗi trong câu chuyện kinh tế. Khi token không có giá trị nội tại, sự quan tâm của cộng đồng giảm dần. Khi sự quan tâm giảm, tỷ lệ tham gia bỏ phiếu quản trị giảm theo. Khi quản trị yếu đi, giao thức trở nên dễ bị tổn thương trước các cuộc tấn công. Đây là một vòng xoáy tử thần mà DeFi đã chứng kiến nhiều lần. Một DAO không thể tồn tại nếu token của nó chỉ là một tấm vé vào cửa mà không có lợi ích gì.
Tình hình hiện tại có thể được tóm gọn trong một con số: tỷ lệ phí được sử dụng để mua lại UNI là 2,5%. Con số này thấp đến mức nực cười. Hãy so sánh với GMX, một DEX phái sinh, nơi phí giao dịch được phân phối trực tiếp cho những người nắm giữ và stake token của nó. Hoặc PancakeSwap, nơi một phần phí được dùng để mua lại và đốt CAKE. Uniswap, dù có doanh thu gấp hàng chục lần các đối thủ này, lại đang làm quá ít.
Hayden Adams biết điều này. Anh ta không đăng những con số đó để khoe khoang. Anh ta đang gửi một tín hiệu. Một tín hiệu cho thấy đội ngũ phát triển và cộng đồng cần phải hành động.
Contrarian Angle
Đây là góc nhìn phản trực giác: 0 Nghe có vẻ điên rồ, phải không? Một token có giá trị được hỗ trợ bởi dòng tiền thực là điều mà mọi nhà đầu tư đều mơ ước. Nhưng hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh.
Thứ nhất, nếu Uniswap dành 20% hoặc 30% phí giao thức để mua lại UNI, điều đó sẽ làm giảm động lực của các nhà cung cấp thanh khoản. LP là trái tim của giao thức. Nếu họ không kiếm được đủ lợi nhuận từ phí, họ sẽ rút vốn. Thanh khoản giảm, trượt giá tăng, người dùng bỏ đi. Doanh thu tổng thể giảm xuống, và cuối cùng, UNI có thể giảm giá trị mặc dù tỷ lệ mua lại tăng. Đây là một vấn đề con gà và quả trứng kinh điển.
Thứ hai, các nhà quản lý ở Mỹ đang nhìn chằm chằm vào những giao thức này. Bằng cách liên kết trực tiếp dòng tiền của giao thức với giá trị của token, Uniswap đang mời gọi sự giám sát của SEC. Một token chỉ đơn thuần là quản trị thì khó bị coi là chứng khoán hơn so với một token được "bảo chứng" bằng doanh thu. Đây là một con dao hai lưỡi về mặt pháp lý.
Thứ ba, các đề xuất hiện tại đang được bỏ phiếu có thể không đi đủ xa. Hayden Adams đề cập đến ba đề xuất đang trong quá trình bỏ phiếu, nhắm đến việc mở rộng hệ thống mua lại UNI. Nhưng liệu chúng có thực sự giải quyết được vấn đề gốc rễ? Hay chúng chỉ là những miếng vá nhỏ trên một cỗ máy bị hỏng? Tôi nghi ngờ điều thứ hai. Các đề xuất này thường phức tạp, liên quan đến nhiều bên liên quan (LP, các L2 như Arbitrum, các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ UNI), và có thể kết thúc bằng một thỏa hiệp chẳng làm hài lòng ai.
Takeaway
Câu chuyện của Uniswap không phải là về một giao thức thất bại. Nó là về một giao thức cực kỳ thành công đang vật lộn với một vấn đề mà nó đã tạo ra cho chính mình. Khi phần mềm của bạn in ra 5 triệu USD mỗi ngày, nhưng những người sở hữu token của bạn lại không thấy một xu nào, thì có điều gì đó đã sai ngay từ đầu.
Liệu ba đề xuất đang được bỏ phiếu có thể cứu vãn tình thế? Có thể. Nhưng tôi cho rằng câu chuyện thực sự chỉ mới bắt đầu. Khi dòng tiền quá lớn và giá trị bị bỏ ngỏ, sẽ luôn có người tìm cách để nắm bắt nó. Câu hỏi là: ai sẽ là người làm điều đó? Những người nắm giữ UNI, hay một kẻ ngoài cuộc nào đó? Và liệu sự thay đổi đó có đến từ một cuộc bỏ phiếu quản trị, hay từ một cuộc tấn công thù địch?